國慶節長(cháng)假過(guò)后，受到鋼材價(jià)格反彈、山西重提焦炭去產(chǎn)能以及限制澳洲煤進(jìn)口傳聞等多重因素的影響，焦炭主力2101合約走出了一波強勢反彈行情。我們認為，當下焦炭?jì)r(jià)格上漲已經(jīng)基本反映了供應收縮的預期，后期走勢更多取決于需求端變化，而在鋼材需求恢復不及預期的情況下，預計焦炭?jì)r(jià)格繼續上漲空間有限，后期可關(guān)注主力2101和2105合約逢高沽空機會(huì )。
鋼材需求持續走弱
自6月初以來(lái)，鋼焦利潤走勢持續背離，目前長(cháng)流程螺紋鋼和熱卷利潤大概在150元/噸附近，焦炭利潤則一直維持在400元/噸上方，并且這一狀態(tài)已經(jīng)持續4個(gè)月。上一輪焦炭利潤長(cháng)期高于成材的時(shí)間是2016年8月到12月，主要由煤炭276個(gè)工作日限產(chǎn)政策使得焦煤價(jià)格大漲從而推動(dòng)焦炭?jì)r(jià)格上漲所致。從螺紋鋼和焦炭的比值來(lái)看，2016年以來(lái)有兩輪較長(cháng)時(shí)間的下跌行情，一輪是2016年的4月到12月，一輪是2018年的5月到11月，第一輪下跌原因與利潤背離原因相同，第二輪下跌則主要是強力的環(huán)保限產(chǎn)所致。目前，螺紋鋼和焦炭1.7的比值接近了近兩年低位。值得注意的是，之后不論是利潤還是現貨比值均出現了修復。因此，后期焦炭?jì)r(jià)格能否持續上漲，很大程度上要取決于鋼材價(jià)格的變化。
在螺紋鋼方面，我們看到，9月房地產(chǎn)、基建數據表現均不及預期，并且進(jìn)入10月下旬后，螺紋鋼需求持續走弱概率較大。按螺紋鋼表觀(guān)需求同比增速保持10%、產(chǎn)量與去年同期持平估算，到12月底，螺紋鋼庫存仍然會(huì )比去年同期高出70萬(wàn)噸，高庫存壓力今年可能會(huì )貫穿整個(gè)冬儲，所以螺紋鋼價(jià)格第四季度大幅上漲的可能性不大。螺紋鋼、焦炭走勢以及利潤的背離更大程度上需要焦炭?jì)r(jià)格下跌來(lái)進(jìn)行修復。
鐵水產(chǎn)量環(huán)比回落
在高利潤刺激下，4月以來(lái)，焦企產(chǎn)能利用率整體呈現振蕩回升走勢。截至10月23日，全國230家獨立焦化企業(yè)產(chǎn)能利用率為77.56%，較去年同期高3.55個(gè)百分點(diǎn)，月度產(chǎn)量同比也連續3個(gè)月正增長(cháng)。不過(guò)，今年居高不下的生鐵產(chǎn)量使得焦炭持續處于供應緊張狀態(tài)。我們以統計局月度數據估算，前三個(gè)季度焦炭供需缺口約在2300萬(wàn)噸，其中僅3—4月供需缺口為正，這也是4月以來(lái)焦炭?jì)r(jià)格持續走強的主要原因。
總的來(lái)說(shuō)，焦炭供應偏緊態(tài)勢依舊持續，但是供需邊際已經(jīng)開(kāi)始出現變化。一方面，焦企生產(chǎn)積極性不減；另一方面，在高庫存、低需求的情況下，鋼廠(chǎng)開(kāi)工開(kāi)始出現回落。另外，從我們通過(guò)估算周度供需平衡表得知，目前需求增速仍高于供給增速，但是二者缺口已經(jīng)開(kāi)始收窄，表明供需已經(jīng)開(kāi)始出現邊際改善。第四季度后，多地出臺了采暖季限產(chǎn)政策，疊加成材高庫存、低需求的現狀，預計后期鐵水產(chǎn)量環(huán)比回落態(tài)勢將延續。雖然焦炭供應也會(huì )受到環(huán)保限產(chǎn)政策的影響，但是考慮利潤水平的差異，鐵水產(chǎn)量的回落幅度將超過(guò)焦炭，高爐、焦爐產(chǎn)能利用比值將繼續下降。
庫存結構出現分化
目前，焦炭全行業(yè)庫存水平依舊處于低位。截至10月23日，全產(chǎn)業(yè)鏈庫存為714.63萬(wàn)噸，環(huán)比前一周回落2.28萬(wàn)噸，較去年同期低238.77萬(wàn)噸。不過(guò)，庫存結構持續分化，最新的焦化廠(chǎng)庫存延續之前的回落態(tài)勢，而鋼廠(chǎng)庫存則環(huán)比回升4.3萬(wàn)噸至449.3萬(wàn)噸。事實(shí)上，鋼廠(chǎng)和獨立焦化廠(chǎng)的比值自7月下旬以來(lái)振蕩回升，目前已經(jīng)達到17.13，接近去年同期高位。如果鐵水產(chǎn)量下降預期逐步兌現的話(huà)，那么鋼廠(chǎng)對原料的采購需求必將放緩。屆時(shí)，可能會(huì )面臨鋼廠(chǎng)補庫放緩以及焦化廠(chǎng)庫存增加，若焦化廠(chǎng)庫存開(kāi)始增加，低庫存對焦炭?jì)r(jià)格的支撐作用也將隨之減弱。
新增產(chǎn)能陸續投放
前面主要從需求、庫存和利潤角度對焦炭?jì)r(jià)格進(jìn)行分析，事實(shí)上，10月以來(lái)，去產(chǎn)能和新增產(chǎn)能投放的階段性錯位也是導致焦炭?jì)r(jià)格上漲的原因。不過(guò)，隨著(zhù)新增產(chǎn)能陸續投放，這一狀況將有所緩解。據統計，截至10月20日，太原地區共關(guān)停焦炭產(chǎn)能340萬(wàn)噸，但是10月底到11月初有245萬(wàn)噸新投產(chǎn)產(chǎn)能出焦，同時(shí)還有一些企業(yè)將在11月出焦。若再考慮鐵水產(chǎn)量的下降，那么去產(chǎn)能政策實(shí)際影響可能并不大。
另外，我們認為，在焦企利潤持續高位的情況下，去產(chǎn)能實(shí)際效果可能會(huì )不及預期。然而，焦炭主力合約與現貨基差持續收窄，則表明盤(pán)面某種程度上已經(jīng)反映了去產(chǎn)能政策的影響，那么如果后期沒(méi)有新的利好支撐，焦炭盤(pán)面價(jià)格回落的可能性較大。
操作建議：焦炭2101合約在2150—2200元/噸嘗試逢高沽空，跌破2250元/噸可考慮止損，目標位看至1900—1950元/噸。
套利建議：考慮焦煤第四季度存在進(jìn)口限制預期，并且焦炭去產(chǎn)能若不及預期則利好焦煤，可嘗試擇機做空焦化利潤，比價(jià)在1.6以上介入，破1.65止損，比價(jià)目標區間在1.5—1.55。
