2019年以來(lái)，地方債發(fā)行密集、備受追捧，認購倍數不斷刷新紀錄。隨著(zhù)地方債發(fā)行指導利率的調降，火爆行情亦有所降溫。
第一財經(jīng)記者查詢(xún)1月29日發(fā)行的地方債發(fā)現，江西、湖北、四川等地發(fā)行的多只地方債中標利率均較下限上浮25bp，印證了地方政府債投標區間由“上浮40bp”轉向上浮“25~40bp”的變化。與此同時(shí)，今年以來(lái)地方債認購火爆的情形也有所降溫，四川省多只專(zhuān)項地方債投標倍數不足20倍。
接受第一財財經(jīng)采訪(fǎng)的多位分析師表示，下調指導利率符合市場(chǎng)化的大方向，且近期地方債招標市場(chǎng)較為火爆，已經(jīng)沒(méi)有必要再維持過(guò)高的利差。另外，指導利率的下調也會(huì )削弱部分交易型機構對地方債的青睞，未來(lái)利率債各品種仍有下行空間。
調降指導利率
在近日密集發(fā)行的地方債中，不難看到許多債券的中標利率均為基準上浮40個(gè)bp，這樣的價(jià)格更引得銀行和非銀金融機構對地方債的趨之若鶩。
然而，1月29日，市場(chǎng)的一則消息宣告了“上浮40bp”時(shí)代的結束。有媒體報道稱(chēng)，部分機構接到財政部通知，地方政府債投標區間確定為基準加25~40bp。那么，調整的原因何在？
中信證券固收首席分析師明明對第一財經(jīng)表示，下調指導利率符合市場(chǎng)化的大方向，是一種市場(chǎng)化的表現。2018年對發(fā)行利率進(jìn)行“至少上浮40bp”的限制是基于當時(shí)地方債放量發(fā)行的背景下，而近期地方債市場(chǎng)較為火爆，出現多家銀行瘋搶的局面，已經(jīng)沒(méi)有必要再維持過(guò)高的利差。
他還稱(chēng)，“讓市場(chǎng)根據發(fā)行地區的資質(zhì)情況自主選擇市場(chǎng)利率，是一個(gè)比較好的結果，這樣也使得市場(chǎng)供需更加均衡?！睋Q言之，發(fā)行利率彈性的擴大，可以引導市場(chǎng)根據供給和需求自發(fā)形成價(jià)格，避免出現價(jià)格扭曲的現象。
“上浮40bp”這一價(jià)格導向來(lái)源于2018年8月，彼時(shí)，為了護航地方債的密集發(fā)行，財政部指導地方債發(fā)行價(jià)格，要求較相同期限國債前五日均值至少上浮40個(gè)基點(diǎn)(bp)。
在首席經(jīng)濟學(xué)家鄧海清看來(lái)，財政部的這一做法可以視為讓利發(fā)行。因為從投資者的角度來(lái)說(shuō)，不論是稅收政策，還是實(shí)際風(fēng)險，地方債與國債基本一致，兩者之間僅僅存在資本溢價(jià)的差異，但根據現有的風(fēng)險權重系數和銀行資本充足率來(lái)計算，該資本溢價(jià)并不值40bp，由此形成無(wú)風(fēng)險套利機制。
無(wú)風(fēng)險套利的邏輯在于，投資者可在一級市場(chǎng)以上浮40bp投標，然后在二級市場(chǎng)以低于40bp的合理價(jià)格賣(mài)出，進(jìn)而獲取套利收益。鄧海清稱(chēng)，理論上合理溢價(jià)是30bp，額外的10bp可看作財政部向投資者的讓利。他還表示，這種給投資者補償的機制并不是中國獨創(chuàng )，美國等國家在過(guò)去發(fā)行債券時(shí)也往往會(huì )提高發(fā)行利率，以吸引投資者進(jìn)入。
對于投資機構來(lái)講，從基準上浮40bp調整至基準上浮25~40bp會(huì )有何影響？穆迪地方政府與公共機構部副總裁杜寧軼對記者表示，新的指導利率相較其他利率債在收益率上的優(yōu)勢沒(méi)有那么明顯，從而使得認購的火爆程度降溫，對于一些交易型機構來(lái)講，地方債的吸引性有所降低。但并不會(huì )影響地方債的整體吸引力在提升這一事實(shí)。得益于2019年新增債券額度的提前下達，使得市場(chǎng)在年初就經(jīng)歷了地方債的密集發(fā)行。
鄧海清分析稱(chēng)，對于部分不考慮資本占用的機構，以及資本占用用不完的機構，調整后的上浮25~40bp仍在合理范圍內，且在這一控制下，政策因素對于地方債發(fā)行的影響已經(jīng)可以忽略。
非銀機構配置意愿增強
1月21日，新疆發(fā)行100億元的新增債券，拉開(kāi)2019年地方債發(fā)行的帷幕。自此之后，發(fā)行密集、認購火爆變成了這一市場(chǎng)的標簽。不同于往年，今年地方債發(fā)行日期有所提前，且發(fā)行規模有噴涌之勢，僅7天就發(fā)行近1300億元。
供給端不斷發(fā)力的同時(shí)，需求端也不甘落后。在“上浮40bp”還未調整之前，地方債認購倍數不斷刷新紀錄，從20倍、30倍，一度升逾70倍。在1月28日發(fā)行的地方債中，期限3年的“19云南債01”，認購倍數達70.98倍。
總體來(lái)講，河南、河北、山東、福建、天津等多個(gè)地方政府發(fā)行債券的認購倍數大多超過(guò)40倍，遠遠高于2018年一季度的平均認購倍數1.27倍，凸顯這一市場(chǎng)的受歡迎程度。
不過(guò)，最新信息顯示，1月29日，江西發(fā)行的3、5、7、10年期地方債投標倍數分別為37.67倍、34.44倍、28.45倍和30.36倍，四川省多只專(zhuān)項地方債投標倍數亦不足20倍，地方債的認購火爆情況在指導利率下調之下發(fā)生改變。
值得注意的是，與往年相比，今年地方債一級市場(chǎng)的火爆有所不同?？v觀(guān)今年已發(fā)行的地方債，其發(fā)行主體不管是一二線(xiàn)城市，還是三四線(xiàn)城市，認購均出現瘋搶?zhuān)闯霈F分化現象。而且，就投資機構而言，一些非銀機構也攻城略地，參與爭搶。
通常來(lái)講，對于交易型的非銀機構，地方債融資規模較大、流動(dòng)性欠佳，不算是優(yōu)質(zhì)配置標的，但為何今年非銀機構對地方債配置意愿增強？
杜寧軼對第一財經(jīng)表示，這主要有兩方面的原因，一方面在于政策對地方債市場(chǎng)發(fā)展的呵護，監管機構不斷呼吁地方債投資人結構的多樣化，尤其是在去年底，放開(kāi)了柜臺交易，允許個(gè)人投資者通過(guò)非銀機構參與投資；另外地方債發(fā)行期限結構拉長(cháng)至30年，也吸引了以險資為代表的非銀機構；另一方面在于地方債的價(jià)格優(yōu)勢，在投標利率較國債上浮40個(gè)基點(diǎn)以后，地方債的配置價(jià)值增加?！安贿^(guò)，指導利率下調后，這一情況會(huì )有所緩解?！彼a充道。
“我認為，主要原因還是在于地方債當前的性?xún)r(jià)比較高，由于在發(fā)行時(shí)受政策指導，即發(fā)行利率不低于同期限國債收益率40bp；同時(shí)，地方債信用風(fēng)險較低、占用風(fēng)險權重較低，因此比一般利率債更具吸引力?！币晃粊?lái)自中債公司的從業(yè)人員告訴記者。
明明也稱(chēng)，目前各類(lèi)金融機構偏愛(ài)投資地方債，主要在于避險情緒濃厚?！敖?jīng)過(guò)2018年驚心動(dòng)魄的信用風(fēng)險大年，各類(lèi)金融機構避險意識很強，都在尋求低風(fēng)險資產(chǎn)，對于風(fēng)險的厭惡大于收益的追逐，而地方政府債高質(zhì)押比率和低風(fēng)險的特點(diǎn)在這個(gè)背景下受到熱捧?！?/p>
回首2018年，全年信用債違約124只，金額高達1205.6億元，比前三年總和還要高。因此，地方債對各大金融機構的吸引力不言而喻。不過(guò)，明明認為，臨時(shí)的“發(fā)行關(guān)照”難以長(cháng)久，地方債市場(chǎng)后續會(huì )迎來(lái)更常態(tài)化、更市場(chǎng)化的發(fā)行機制。
供給壓力仍存
據Wind統計，截至1月29日，今年地方債發(fā)行規模已達2498.54億元，而1月地方債計劃發(fā)行規模將超過(guò)4000億元。由此分析，接下來(lái)的幾天，地方債供給壓力仍存。
對此，杜寧軼稱(chēng)，供給壓力短期內可能會(huì )在利率品種之間存在影響，對政策性銀行債的投資有一定擠占和分流作用；但長(cháng)期來(lái)看，并不是影響利率中樞向下走的主要原因，后者主要看市場(chǎng)參與者對央行未來(lái)貨幣政策的預判。
是否會(huì )因為供給加大而給無(wú)風(fēng)險利率帶來(lái)較大的沖擊?天風(fēng)研究固收孫彬彬認為，這并非完全取決于供給的邏輯，更需要考慮央行貨幣政策的力度。在現實(shí)操作中，央行往往在地方債放量發(fā)行時(shí)期通過(guò)OMO等公開(kāi)市場(chǎng)操作和降低準備金率等方式對沖。
與此同時(shí)，也有觀(guān)點(diǎn)認為利率債下行空間仍在。明明稱(chēng)，地方政府債火爆行情與信用債違約頻發(fā)的“冰火兩重天”局面體現了市場(chǎng)風(fēng)險偏好低迷下的資產(chǎn)荒。資產(chǎn)荒背景下，利率債品種仍然具有較強的配置吸引力，利率下行的空間仍然存在。
國君固收覃漢則認為，梳理歷史上大級別的牛市回調可以發(fā)現，在基本面企穩之下，利率回調的幅度通常更大?？紤]到地方債發(fā)行將助力一季度社融企穩，其所指向的財政發(fā)力、寬信用加快是導致債市中期調整的“灰犀?！?。
而在寬貨幣向寬信用傳導的過(guò)程中，金融機構的風(fēng)險偏好何時(shí)向低等級信用債傳導還需進(jìn)一步觀(guān)察。上述中債增人士對記者稱(chēng)，“還需考慮財政周期等因素?！?/p>
