近日，債市連續下跌，A股大漲后也陷入震蕩。有市場(chǎng)人士認為，這與貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性收緊有關(guān)。分析人士指出，當前，期待貨幣政策大幅放松不太現實(shí)，但基于MLF到期回籠、財政稅收等因素考慮，二季度央行擇機降準可能性較大，流動(dòng)性波動(dòng)存在邊界約束，股票性?xún)r(jià)比將繼續大于債券。

　　近日市場(chǎng)資金面收緊既在情理之中，又有些出乎意料。一方面，風(fēng)險因素完全可預判且都被預料到了。一是稅期因素，15日前后迎來(lái)本月稅款清繳入庫高峰時(shí)段；二是上周以來(lái)地方債發(fā)行加快，發(fā)行繳款造成的流動(dòng)性回籠效應加大；三是18日有3270億元MLF順延到期，央行之前明確表示不續做。多種因素作用下，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性自然存在一定壓力。另一方面，近幾日央行資金投放量始終不大，貨幣市場(chǎng)的“上游來(lái)水”少于預期。截至19日，央行連續3日開(kāi)展逆回購操作，但總共只投放1300億元，遠不及MLF到期回籠量。央行資金投放力度小于預期，是近幾日資金面緊張程度超預期的主要原因。

　　春節過(guò)后，央行投放流動(dòng)性的頻次和力度都有所下降，對流動(dòng)性短時(shí)波動(dòng)的容忍度有所上升。這可能表明貨幣政策效果進(jìn)入暫時(shí)觀(guān)察期。畢竟1-2月社會(huì )融資出現企穩勢頭，加之外部風(fēng)險因素有緩和跡象，市場(chǎng)對經(jīng)濟增長(cháng)的悲觀(guān)預期有所修復。

　　當前處于寬信用初期，信用派生改善引起實(shí)體經(jīng)濟的正向反饋還需時(shí)日，但“信用緊縮—經(jīng)濟下滑”的負向循環(huán)已被打破，經(jīng)濟出現失速下滑的風(fēng)險正在減輕。貨幣當局有條件先看前期效果再做決策。

　　當前宏觀(guān)政策雖加大了逆周期調節力度，但仍留有余地。比如，今年預算赤字率為2.8%，沒(méi)有超過(guò)3%，一項重要考慮就是為應對今后可能出現的風(fēng)險留出政策空間。貨幣政策也不例外。今年政府工作報告指出，適時(shí)運用存款準備金率、利率等數量和價(jià)格手段，引導金融機構擴大信貸投放、降低貸款成本，精準有效支持實(shí)體經(jīng)濟。為必要時(shí)降準、降息做了鋪墊。

　　目前寬信用方向已定、成效初顯，經(jīng)濟大幅下行風(fēng)險有所收斂，期待貨幣政策大幅放松不太現實(shí)。不過(guò)，基于MLF到期回籠等因素考慮，二季度央行擇機降準可能性較大，這不是為了放松銀根，而是出于維持流動(dòng)性合理充裕、疏通貨幣政策傳導機制、保持貨幣政策松緊適度的合理需要。

　　根據歷史經(jīng)驗，進(jìn)入二季度，流動(dòng)性水平可能下降，波動(dòng)或相應加大。二季度MLF到期量大、4月和5月繳稅量大，在不考慮央行調控的情況下，流動(dòng)性供求面臨較大缺口。

　　數據顯示，二季度共有11855億元MLF將到期，4月、5月、6月分別有3665億元、1560億元和6630億元。受季度企業(yè)所得稅預繳和年度匯算清繳影響，4月、5月均為傳統稅收大月。例如，2018年4月和5月財政存款共增加1.1萬(wàn)億元。雖然政府加大減稅降費力度，仍不能忽視稅期因素對二季度流動(dòng)性的影響。目前，債券市場(chǎng)利率尚處于低位，地方政府加快發(fā)行的動(dòng)力比較足。此外，半年時(shí)點(diǎn)監管考核對流動(dòng)性的影響通常也較大。

　　應該說(shuō)，出于填補流動(dòng)性缺口，保持流動(dòng)性合理充裕、市場(chǎng)利率平穩運行的考慮，二季度央行繼續降準的可能性仍較大。值得一提的是，在信用派生恢復正常之前，保持流動(dòng)性相對充裕的狀態(tài)也是必要的。

　　綜合考慮，二季度存在較大的降準可能性，流動(dòng)性總體有望保持合理充裕，波動(dòng)性可能較一季度加大。再考慮到寬信用持續推進(jìn)，這種組合對股票市場(chǎng)仍相對有利，于債券市場(chǎng)則較為不利，債券牛市尾段的波動(dòng)風(fēng)險有所增加。