供給擾動(dòng)猶存 2020年產(chǎn)能投放壓力主要在下半年

　　2020年國內新產(chǎn)能將集中在年末釋放。根據Mysteel等機構統計，2018年至今，鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能置換項目共96項，涉及新建煉鋼產(chǎn)能7319萬(wàn)噸、煉鐵產(chǎn)能6837萬(wàn)噸、電爐產(chǎn)能1292萬(wàn)噸；擬新建高爐48座、轉爐45座、電爐16座；退出煉鋼產(chǎn)能8648萬(wàn)噸、煉鐵產(chǎn)能8361萬(wàn)噸。根據2—3年建設周期，約46個(gè)項目產(chǎn)能計劃于2020年年底前開(kāi)始陸續投產(chǎn)。但值得注意的是，隨著(zhù)新舊產(chǎn)能逐步切換，工藝技術(shù)的提升使得新設備的實(shí)際生產(chǎn)能力有可能高于原設備；限產(chǎn)嚴禁“一刀切”、鋼廠(chǎng)環(huán)保水平不斷改善，環(huán)保限產(chǎn)因素對供給端擾動(dòng)的邊際影響也在持續弱化；此外，原先的“僵尸”產(chǎn)能或通過(guò)產(chǎn)能置換重新釋放，批小建大、違規新增也是風(fēng)險因素，2020年供給端壓力可能主要集中在下半年。

　　電爐產(chǎn)能釋放逐步達到高峰。據機構統計，2017年取締地條鋼后是我們電爐鋼產(chǎn)能發(fā)展的高峰期。2019年，擬/已建電爐產(chǎn)能為1830萬(wàn)噸，擬/已拆電爐產(chǎn)能190萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)能凈增1640萬(wàn)噸；2020年達到高峰，擬/已建電爐產(chǎn)能為3043萬(wàn)噸，擬/已拆電爐產(chǎn)能468萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)能凈增2575萬(wàn)噸。2020年后期，產(chǎn)能投放逐步減少。從直觀(guān)凈產(chǎn)能投放來(lái)看，2020年電爐產(chǎn)能壓力較大，基本能覆蓋產(chǎn)能減量。但電爐產(chǎn)能大小并非絕對核心，當前來(lái)看，廢鋼供給量是2019年影響電爐鋼產(chǎn)量的核心變量。

　　環(huán)保因素對供給限制影響逐步削弱

　　我們認為環(huán)保因素影響將逐步削弱：第一，近幾年鋼鐵企業(yè)環(huán)保改造進(jìn)一步完善，企業(yè)逐步完成標準排放甚至是超低標準排放；第二，政策決策層面更加理性，隨著(zhù)環(huán)保政策取消“一刀切”，實(shí)施分類(lèi)、精準的限產(chǎn)政策，限產(chǎn)壓力也逐步減輕。但是，考慮到2020年是藍天保衛戰的收官之年，階段性限產(chǎn)特別是采暖季限產(chǎn)措施可能要強于2019年。

　　產(chǎn)量

　　2019年產(chǎn)量增量明顯。在供給側改革的背景下，產(chǎn)能凈減，但產(chǎn)量不降反增，究其原因，主要包含以下幾個(gè)因素：一是2017年5月開(kāi)始去化中頻爐后，在高利潤持續刺激下，鋼企增產(chǎn)意愿強烈，長(cháng)流程鋼企通過(guò)在轉爐（甚至高爐）添加廢鋼、提高鐵礦石品位、工藝技術(shù)優(yōu)化等措施不斷提升產(chǎn)能利用率；二是短流程電爐產(chǎn)能的增復產(chǎn)（擁有電爐指標的新建產(chǎn)能和停產(chǎn)產(chǎn)能復產(chǎn)），最終體現為產(chǎn)能利用率的整體提升，產(chǎn)量同比出現明顯增長(cháng)。

　　粗鋼產(chǎn)量方面，第一，環(huán)保限產(chǎn)弱化，高爐產(chǎn)能利用率維持高位，預估2020年環(huán)保限產(chǎn)力度與2019年持平；第二，生產(chǎn)工藝、高爐系數的提升將彌補高爐、轉爐產(chǎn)能減量；第三，“僵尸”產(chǎn)能或通過(guò)產(chǎn)能置換重新釋放，批小建大、違規新增增量部分抵消高爐、轉爐產(chǎn)能減量；第四，廢鋼供給逐步增長(cháng)，長(cháng)短流程增產(chǎn)具有供給彈性，根據機構和模型預估供給增量在2000萬(wàn)噸，在利潤維持的背景下，廢鋼仍將貢獻可觀(guān)粗鋼增量。綜合以上因素，我們預估2020年鐵水產(chǎn)量有望與2019年持平，粗鋼產(chǎn)量維持1%—2%的增長(cháng)。

　　需求驅動(dòng)降速 地產(chǎn)二季度后風(fēng)險或逐步顯現

　　首先，資金長(cháng)期壓力不改。在銀保監會(huì )發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展“鞏固治亂象成果，促進(jìn)合規建設”工作的通知》后，地產(chǎn)的信貸、信托、境外發(fā)債等融資渠道全面收緊?！胺孔〔怀础贝蠓结樁唐陔y以轉向，因城施策、一城一策、城市政府作為責任主體的長(cháng)效調控機制更為合理。2019年12月的中央經(jīng)濟工作會(huì )議再次強調：要堅持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，全面落實(shí)因城施策，穩地價(jià)、穩房?jì)r(jià)、穩預期的長(cháng)效管理調控機制，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展。

　　其次，融資和銷(xiāo)售回款依然有回落風(fēng)險，土地購置仍在負值區間，只是被房企的高周轉加速回款延遲，地產(chǎn)的小周期被拉長(cháng)。下半年風(fēng)險會(huì )逐步顯現，而期現房銷(xiāo)售剪刀差收斂可能是銷(xiāo)售回落、資金趨緊的重要信號。從數據來(lái)看，資金壓力的緩解仍得益于定金及預收款和個(gè)人按揭的回暖，國內貸款和自籌資金貢獻并不突出。

　　最后，高基數施工存量的支撐并非長(cháng)期良藥，后續新開(kāi)工若延續下滑的趨勢，存量基數也將逐步回落。

　　基建逆周期調節加碼

　　2019年隨著(zhù)經(jīng)濟下行預期增強，各項利好基建的政策文件陸續出臺，逆周期政策逐步加碼。

　　2019年6月13日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，該文件解除了“債務(wù)性資金不得用于項目資本金”的約束，進(jìn)一步緩解資本金壓力；同時(shí)專(zhuān)項債能夠發(fā)揮杠桿作用撬動(dòng)融資，拉動(dòng)基建投資。

　　2019年9月5日，國常會(huì )提出按規定提前下達明年專(zhuān)項債部分新增額度，確保明年初即可使用見(jiàn)效，并擴大使用范圍。11月13日，國常會(huì )決定降低部分基建最低資本金出資比例，11月20日國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》，將港口、沿海及內河航運項目資本金最低比例由25%降至20%，對補短板的基礎設施項目等可適當降低資本金低比例，下調幅度不超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)。根據機構測算，以2018年為例，可降低5300億元資本金，撬動(dòng)超1.5萬(wàn)億元基建投資。

　　2019年11月末，財政部提前下達了2020年部分新增專(zhuān)項債務(wù)限額1萬(wàn)億元，并要求各地盡快將專(zhuān)項債券額度按規定落實(shí)到具體項目，做好專(zhuān)項債券發(fā)行使用工作，早發(fā)行、早使用，確保明年初即可使用見(jiàn)效，確保形成實(shí)物工作量，盡早形成對經(jīng)濟的有效拉動(dòng)。

　　在地產(chǎn)下行的壓力之下，專(zhuān)項債規模提升、時(shí)間提前，基建逆周期對沖逐步加碼。積極的政策疊加資金壓力的緩解，2020年特別是上半年基建投資有望逐步上行，帶動(dòng)部分建筑用鋼需求。

　　制造業(yè)有望企穩，邊際惡化概率降低

　　2019年，經(jīng)濟下行壓力疊加貿易問(wèn)題等外部環(huán)境擾動(dòng)，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速自2018年年末的10%持續下滑至2.6%的新低（前10月累計同比增速），PPI當月同比下滑至-1.4%，投資意愿不足。相對地產(chǎn)的強韌性，鋼材價(jià)格端對應的“熱卷—螺紋”價(jià)差也長(cháng)時(shí)間處于低位。

　　2020年，制造業(yè)投資將逐步企穩，進(jìn)而帶動(dòng)鋼材特別是板材的消費。一方面，地產(chǎn)后周期將帶動(dòng)家電、汽車(chē)等消費品的回暖，地產(chǎn)竣工回升可能是重要信號；另一方面，從庫存周期來(lái)看，工業(yè)產(chǎn)成品庫存、汽車(chē)庫存等逐步進(jìn)入主動(dòng)去庫存的底部區間，后期隨著(zhù)減稅降費等政策跟進(jìn)、中長(cháng)期信貸的回升，持續邊際惡化概率降低；另外，工程機械等逆周期屬性行業(yè)同比增速有望企穩回升。

　　廢鋼是供給重要變量

　　2019年廢鋼供應偏緊，后期穩步增加

　　2019年我國廢鋼供給仍處于偏緊格局，一是國內供給受限;二是拆遷、拆違建少于往年;三是環(huán)保檢查、散亂污整治，廢鋼回收加工減少;四是廢鋼回收加工產(chǎn)業(yè)鏈不成熟，產(chǎn)業(yè)分散集中度低，未形成規模供應；五是進(jìn)口廢鋼受限。

　　根據資訊機構統計，2019年我國廢鋼自產(chǎn)、加工廢鋼產(chǎn)生量約1.1億噸，折舊廢鋼按照不同行業(yè)的折舊年限及回收率，預計為1.23億噸左右，自產(chǎn)和加工廢鋼總計1億噸，2019年整體廢鋼產(chǎn)出約為2.3億噸，較2018年增加1500萬(wàn)—2000萬(wàn)噸。另根據機構和模型測算，2020年廢鋼有望保持2000萬(wàn)噸左右的增量，預估將達到2.5億噸。

　　利潤刺激廢鋼消耗量提升

　　在取締中頻爐后，鋼材利潤大幅上升，表外廢鋼資源流入表內，轉爐甚至高爐廢鋼用量逐步提升，電爐產(chǎn)能增加繼續增加廢鋼消耗，提升產(chǎn)量。其中，長(cháng)流程煉鋼（主要是轉爐和長(cháng)流程電爐）的日耗和短流程電爐的日耗決定了廢鋼的實(shí)際消耗量。根據相關(guān)機構統計，2019年預估為209.7kg/t，參考機構的廢鋼供應量2.3億噸，同時(shí)廢鋼供需仍偏緊，價(jià)格偏強運行，2019年廢鋼的實(shí)際單耗可能高于預估值，廢鋼消耗量或大于2.3億噸。

　　成本差是利潤動(dòng)態(tài)支撐，電爐是鋼價(jià)調節器

　　當前電爐成本與高爐成本有300—400元/噸的成本差，主要原因一是國內存量廢鋼供給增速有限；二是2019年7月1日國內執行限制廢鋼進(jìn)口，加劇供應短缺；三是廢鋼收儲環(huán)節對價(jià)格做出反應，捂貨待價(jià)而沽現象增多。

　　供給側改革后期，利潤調節的市場(chǎng)化機制將更為有效。行業(yè)層面，鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈集中度提升，負債率降低，話(huà)語(yǔ)權更強；同時(shí)低成本地條鋼全面出清，劣幣驅逐良幣不再；技術(shù)層面，由于長(cháng)流程鋼廠(chǎng)（高爐）停復產(chǎn)成本更高，而短流程鋼廠(chǎng)（電爐）生產(chǎn)相對靈活，因此市場(chǎng)化調節更有效。中長(cháng)期廢鋼資源依然偏緊，電爐企業(yè)成本高于高爐企業(yè)，一旦鋼材價(jià)格跌破電爐成本，電爐將首先停產(chǎn)，形成明顯的成本支撐。2020年電爐開(kāi)工的調節權重仍在增加，在利潤下降后，會(huì )率先減產(chǎn)支撐鋼材價(jià)格，反之，利潤一旦轉正，電爐開(kāi)工也將同步恢復，對鋼價(jià)形成壓制。電爐供給彈性打開(kāi)后，動(dòng)態(tài)停復產(chǎn)將成為鋼價(jià)的重要支撐和壓力。

　　隨著(zhù)供給壓力緩解，需求驅動(dòng)降速，鋼鐵行業(yè)盈利有望回歸合理區間，參考2020年廢鋼可能的供需略偏寬松格局，成本差或有所回落。

　　遠期結構進(jìn)入波動(dòng)期

　　通過(guò)對遠期升貼水結構的測算，來(lái)更直觀(guān)地評估歷史上螺紋遠期曲線(xiàn)的切換，2011年和2015年前后遠期曲線(xiàn)均發(fā)生了劇烈波動(dòng)，2011年后是產(chǎn)能過(guò)剩后的4年熊市，2015年后是供給側改革后的3年牛市。

　　2019年以來(lái)，螺紋維持了3年的Backwardation結構，正套策略收益可觀(guān)；后期，隨著(zhù)供給側改革接近尾聲，雖然需求韌性仍在持續，但走弱的腳步也逐步臨近，預計2020年將是螺紋期貨價(jià)格遠期結構轉換的關(guān)鍵一年，多空轉換將導致遠期曲線(xiàn)劇烈波動(dòng)。