我們預計4季度實(shí)際GDP增速放緩，而名義GDP增速的降幅將更為顯著(zhù)。此外，我們預計12月經(jīng)濟數據仍將偏弱，其中包括生產(chǎn)、需求、通脹、貿易和廣義信貸擴張等多維度指標。具體看，PPI將大幅下跌，進(jìn)出口增速將進(jìn)一步放緩，12月大量非標資產(chǎn)到期、社融將繼續承壓。

　　4季度GDP增速可能繼續放緩。4季度工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、出口和社會(huì )消費品零售總額同比增速均較3季度顯著(zhù)放緩。綜合來(lái)看，4季度實(shí)際和名義GDP同比增速可能進(jìn)一步下降，名義GDP增速的降幅將更為顯著(zhù)。我們預計4季度實(shí)際GDP同比增速將從3季度的6.5%放緩至6.4%，名義GDP同比增速將從3季度的9.6%放緩至8.7%。

　　12月工業(yè)增加值同比增速或持平于11月5.4%的低位。高頻數據顯示，12月至今，六大電廠(chǎng)日耗煤量同比增速從11月的-13%回升至（仍處于低位的）-3.5%，但這部分受12月全國平均氣溫同比偏低的影響。與此同時(shí)，鋼鐵、煤炭、水泥企業(yè)的產(chǎn)能利用率隨著(zhù)淡季來(lái)臨環(huán)比下降。此外，我們預計出口增速進(jìn)一步走弱，也將拖累工業(yè)生產(chǎn)增速。

　　我們預計12月名義固定資產(chǎn)投資（FAI）同比增速可能從11月的7.7%放緩至5%左右，隱含的1-12月FAI累計同比增速將微降至5.8%。需要指出的是，我們預測的統計局月報的FAI增速更多地體現我們對于其潛在趨勢的觀(guān)點(diǎn)，但實(shí)際公布的數值可能受較多“噪音”干擾。由于其數據質(zhì)量問(wèn)題，我們一直以來(lái)建議投資者無(wú)需過(guò)度關(guān)注月報名義FAI的數值。近期，隨著(zhù)部分省份數據“擠水分”的影響減輕，近幾個(gè)月FAI增速小幅上行[1]。分行業(yè)看，我們預計基建投資同比增速回升至5-10%的區間。雖然基建領(lǐng)先及同步指標顯示基建投資呈放緩之勢，但去年12月基數較低，可能為同比基建增速提供一些支撐。房地產(chǎn)投資增長(cháng)可能面臨下行壓力[2]。100個(gè)大中城市土地成交增速2018年6月以來(lái)持續下跌，12月至今的同比增速為-30.7%。此外，鑒于投資的領(lǐng)先指標——工業(yè)企業(yè)利潤增速已連續2-3個(gè)季度下滑、且制造業(yè)投資基數逐步走高，12月制造業(yè)投資同比可能也將減速。綜合考慮以上因素，我們預計整體固定資產(chǎn)投資增速將于12月呈放緩態(tài)勢。

　　12月名義社會(huì )消費品零售總額同比增速可能從11月的8.1%下降至7.9%。我們預計12月CPI通脹或將下跌（詳見(jiàn)下文），帶動(dòng)名義零售增速放緩。與此同時(shí)，高頻數據顯示，12月至今汽車(chē)銷(xiāo)售增速繼續深跌態(tài)勢（同比增速為-34%），將繼續明顯拖累零售增長(cháng)。汽車(chē)消費繼續疲弱、折扣加深，也折射出可選消費總體需求走弱的態(tài)勢[3]。 

　　12月出口同比增速可能下降至1%左右，而進(jìn)口同比增速可能放緩至2%左右（均為美元計價(jià)），對比11月的5.4%和3%。鑒于加征關(guān)稅已經(jīng)生效，此前“搶出口”效應對貿易增速的提振作用將進(jìn)一步消退。我們此前的分析顯示，中國向美國出口商品中，前兩批已生效的500億美元和2，000億美元關(guān)稅清單商品的出口增速已經(jīng)大幅下滑。此外，12月韓國出口增速進(jìn)一步下跌，與我們的預測相契合?；谖覀儗M(jìn)出口增速的預測，我們預計12月貿易順差可能顯著(zhù)擴大至526億美元，與內需增速放緩的趨勢一致。往前看，4季度由于季節性的原因貿易順差可能保持相對高位。由此，2018全年的經(jīng)常項目仍應錄得盈余。

　　我們預計12月CPI可能從11月的2.2%下跌至2.0%，PPI可能從11月的2.7%下一個(gè)臺階、降至1.7%。12月大部分農產(chǎn)品(4.850, 0.04, 0.83%)價(jià)格環(huán)比季節性上揚，但食品價(jià)格的同比增速相比于11月進(jìn)一步走低。同時(shí)，雖然國內工業(yè)品價(jià)格繼11月大跌后震蕩，但鑒于PPI數據有一定滯后，11月工業(yè)品現貨價(jià)格的大幅回調可能反映為12月PPI較快回落。另一方面，12月國際油價(jià)繼續大幅走弱，可能拖累非食品CPI以及PPI。

　　12月官報與我們計算的調整后社融[4]增速均可能繼續小幅放緩——12月新增人民幣貸款可能在8，000億元左右，（最新口徑下的）社融增量或為1.1萬(wàn)億元。與此同時(shí)，受低基數影響，M2同比增速可能小幅上升至8.1%。12月至今，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放3，400億元流動(dòng)性，而去年同期為凈回籠4，590億元。此外，央行創(chuàng )立定向3年TMLF，操作利率為3.15%，比1年MLF利率優(yōu)惠15bp[5]。由此，我們預計貨幣供應同比增速小幅回升。然而，從銀行的資產(chǎn)端看，社融增速可能進(jìn)一步放緩，這一判斷主要考慮到以下幾點(diǎn)因素：（1）12月信用債發(fā)行量大幅收縮；（2）非標融資渠道繼續受?chē)辣O管限制，非標信貸的存量可能環(huán)比繼續收縮；（3）雖然12月國債凈發(fā)行量上升，但是地方政府債發(fā)行依舊低迷。

　　12月外匯儲備可能小幅上升50億美元左右至3.07萬(wàn)億美元附近。12月至今，美元指數相對平穩。12月1日，中美領(lǐng)導人在G20峰會(huì )后舉行會(huì )談，雙方就經(jīng)貿問(wèn)題達成了初步共識，進(jìn)一步談判將于90天后舉行。然而，在岸人民幣成交量在11月回落后，12月再度放大。另一方面，12月美國長(cháng)端國債收益率進(jìn)一步下跌，有可能提升外匯儲備的估值。

　　總體而言，12月的經(jīng)濟與金融數據顯示，內外需增長(cháng)乏力，作為領(lǐng)先指標的信貸周期可能仍較為低迷。在通縮壓力加劇的環(huán)境下，政策亟需及時(shí)進(jìn)行調整。PPI很可能在12月就降至“1字頭”，且面臨進(jìn)一步下行的壓力，顯示企業(yè)和政府部門(mén)的現金流可能將進(jìn)一步承壓。如果沒(méi)有政策調整及時(shí)干預，依照目前的趨勢，PPI可能將于明年3月至4月跌至負區間。在當前的時(shí)點(diǎn)，對于增長(cháng)和金融穩定而言，最大的風(fēng)險是內需政策調整繼續滯后，尤其是過(guò)緊的地產(chǎn)相關(guān)政策[6]。雖然中央經(jīng)濟工作會(huì )議再提宏觀(guān)政策的逆周期調節，但具體到執行層面，我們仍需繼續監測信貸周期，以判斷穩增長(cháng)舉措是否在總量上起到了有效的提振作用。隨著(zhù)通縮預期開(kāi)始積聚，亟需更多果斷的穩增長(cháng)政策調整，以避免經(jīng)濟陷入增長(cháng)放緩、通脹預期下行、金融風(fēng)險上升的“負反饋”中。如果信貸周期不能在短期內及時(shí)企穩回升，經(jīng)濟增長(cháng)、通脹、居民收入增速、以及企業(yè)盈利均存在進(jìn)一步下行的風(fēng)險。 

　　[1] 請參見(jiàn)我們2016年9月29日發(fā)布的中國宏觀(guān)簡(jiǎn)評《遼寧固定資產(chǎn)投資“斷崖式下跌”簡(jiǎn)析》，2016年9月9日發(fā)布的中國宏觀(guān)專(zhuān)題報告《統計失真擾亂固定資產(chǎn)投資增速》，以及2016年9月13日發(fā)布的中國宏觀(guān)周報《月度固定資產(chǎn)投資的變化是否還有指標意義？》。

　　[2] 請參見(jiàn)我們2018年12月12日發(fā)布的中國宏觀(guān)簡(jiǎn)評《論中國地產(chǎn)周期面臨的潛在壓力及其宏觀(guān)影響》。

　　[3] 請參見(jiàn)我們2018年12月20日發(fā)布的中國宏觀(guān)簡(jiǎn)評《論乘用車(chē)銷(xiāo)售大幅下滑背后的宏觀(guān)因素及其影響》。

　　[4] 調整后的社融 = 社融 – 地方政府專(zhuān)項債 + 政府債券，有關(guān)為何對社融進(jìn)行調整以及調整方法的具體細節，請參見(jiàn)我們2015年8月13日發(fā)布的中國宏觀(guān)簡(jiǎn)評《論地方政府債務(wù)置換對貸款和社融數據的影響》。

　　[5] 請參見(jiàn)我們2018年12月19日發(fā)布的中國央行觀(guān)察《央行創(chuàng )立定向3年中期貸款便利（TMLF）、利率較1年MLF優(yōu)惠15bp》。

　　[6] 請參見(jiàn)我們2018年12月21日發(fā)布的中國宏觀(guān)專(zhuān)題報告《就目前宏觀(guān)的主要風(fēng)險點(diǎn)和“觀(guān)察點(diǎn)”的問(wèn)答》。