建筑行業(yè)的用鋼需求主要集中于房地產(chǎn)和基建兩大行業(yè)，我們在上一篇文章中定性分析了下半年房地產(chǎn)行業(yè)的用鋼需求變化情況，總體評估的結果是三季度的地產(chǎn)需求仍有一定延續性，四季度可能會(huì )逐步轉弱。所以，后面建筑行業(yè)的用鋼需求強度就依賴(lài)于基建能否發(fā)力！本篇我們將先從定性角度分析基建用鋼的情況。 

　　近期，中央辦公廳和國務(wù)院辦公廳聯(lián)合下發(fā)了專(zhuān)項債發(fā)行的文件——《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》，市場(chǎng)分析認為專(zhuān)項債就是著(zhù)重為基建定制的，后面基建應該有發(fā)力的空間。對此，本文將重點(diǎn)分析下半年的基建行業(yè)能否撐起建筑用鋼的半邊天？ 

　　1 基建投資和房地產(chǎn)投資共同支撐建筑用鋼需求 

　　基建與房地產(chǎn)是分析國內內需的關(guān)鍵因素。2018年，全國固定資產(chǎn)投資總額為63.6萬(wàn)億，同比增長(cháng)5.9％；而房地產(chǎn)投資為12.03萬(wàn)億，同比增長(cháng)9.5％；基礎設施投資為14.53萬(wàn)億，同比增長(cháng)3.8％。因此，國內的固投結構中，基建和房地產(chǎn)占據主要位置，二者共同支撐著(zhù)建筑用鋼的需求。 

　　在以往的年份，基建與房地產(chǎn)之間的投資關(guān)系主要體現為對沖、共振、雙殺三種，基建投資一般在地產(chǎn)投資快速下滑或處于絕對低位的時(shí)候上升較快，政府用來(lái)對沖的意味很明顯。從走勢上看，基建和地產(chǎn)投資一定程度上呈現一定的負相關(guān)性。其中，房地產(chǎn)投資為自變量，而基建投資常成為房地產(chǎn)投資的應變量，兩者之間的關(guān)系主要受到經(jīng)濟周期和國家政策的影響。同時(shí)，地產(chǎn)通過(guò)地方財政為基建提供重要的資金支持。目前的地產(chǎn)投資保持較快增長(cháng)，但投資增速已從高位小幅回落，且未來(lái)有進(jìn)一步下行的預期，因此基建有繼續發(fā)力的必要性。 

　　2 受制于資金拖累，基建雖企穩但幅度有限 

　　基建投資有所企穩，但增速相對有限，仍然處于相對低位。去年以來(lái)政策對基建領(lǐng)域支持力度加大，但投資增速卻表現一般。2019年1-5月，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)）同比增長(cháng)4％，增速比1-4月份回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。按構成看，2019年1-5月的建筑安裝工程同比增速為5.4％；按行業(yè)看，2019年1-5月的投資增速較高的分別為采礦業(yè)（26.1％，增速提高0.4個(gè)百分點(diǎn)）、鐵路運輸業(yè)（15.1％，增速提高2.8個(gè)百分點(diǎn)）、道路運輸業(yè)（6.2％，增速回落0.8個(gè)百分點(diǎn)）等。 

　　圖1分行業(yè)的基建投資增速情況 

　　特別說(shuō)明：此處的固定資產(chǎn)投資額包含電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應 

　　數據來(lái)源：國家統計局，熵研咨詢(xún) 

　　基建投資增速有限或受制于地方隱性負債的規范監管。從中長(cháng)期來(lái)看，隨著(zhù)基建總量的不斷增加、城鎮化的進(jìn)一步提升及單位投資額對經(jīng)濟拉動(dòng)效用的下降，基建拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的高峰期已經(jīng)過(guò)去。2018年基建投資下行的主要原因是資金約束問(wèn)題，目前雖有改善但效果并不明顯。2019年5月，國務(wù)院頒布《政府投資條例》，意味著(zhù)地方政府預算約束將進(jìn)一步加強。同時(shí)，根據中泰證券對2000多家城投公司有息負債的測算，去年地方政府隱性負債規模增長(cháng)或不到3萬(wàn)億（考慮到置換后），遠遠低于2017年的增長(cháng)6.5萬(wàn)億和2016年的增長(cháng)8.6萬(wàn)億。 

　　圖2城投公司有息負債規模測算 

　　數據來(lái)源：國家統計局，中泰證券 

　　3 國家專(zhuān)項債新政有助于緩解基建投資資金緊張問(wèn)題 

　　《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》表明，未來(lái)將進(jìn)一步發(fā)揮專(zhuān)項債支持經(jīng)濟發(fā)展和防范債務(wù)風(fēng)險作用?！锻ㄖ酚袔c(diǎn)值得關(guān)注：允許將專(zhuān)項債券作為符合條件的重大項目資本金，進(jìn)一步完善專(zhuān)項債券管理及配套措施，和加強組織保障，依法合規予以免責。專(zhuān)項債納入項目資本金和金融機構配套融資支持對于重點(diǎn)戰略區域、基礎設施建設和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)有補短板和發(fā)展帶動(dòng)作用。完善專(zhuān)項債管理和配套措施進(jìn)一步加快和優(yōu)化了地方債的市場(chǎng)化進(jìn)程和流動(dòng)性改善。而加強組織保障則減輕地方政府對于新增債務(wù)問(wèn)責的擔憂(yōu)，保證專(zhuān)項債投入項目效果。 

　　2008年以來(lái)的四輪基建增量資金來(lái)源各不相同，而2018年以來(lái)的基建回升主要收益于政策的推動(dòng)和地方專(zhuān)項債的放量。第一輪：2008年至2009年，中央預算內資金和鐵道債的發(fā)行是重要的增量資金來(lái)源；第二輪：2012年至2013年，受益于城投平臺擴張，城投債和非標是基建增速回升的主要增量資金來(lái)源；第三輪：2016年至2018年，專(zhuān)項建設金融債和PPP是拉動(dòng)基建增速回暖的主要因素；第四輪：2018年下半年以來(lái)，基建回升主要收益于政策的推動(dòng)和地方專(zhuān)項債的放量。隨著(zhù)基建增量資金來(lái)源的復雜化，基建投資的每輪實(shí)際傳導周期也有所拉長(cháng)。 

　　專(zhuān)項債納入項目資本金對于基建有所提振，但也受制于符合條件的項目限制和上文提及的隱形負債擴張的放緩。專(zhuān)項債提到項目資本金充當基建藥引，但落地效果需要時(shí)間兌現。且地方政府債放量往往伴隨著(zhù)資金利率的適度下調，以減輕政府部門(mén)成本，6月之后利率下行的概率較大。根據去年財政部的要求，剩余1.26萬(wàn)億規模很有可能在今年9月份之前發(fā)行完畢?？傮w來(lái)看，專(zhuān)項債新政的刺激作用相對中性偏多，短期沖擊更多是預期。不過(guò)信號大于實(shí)質(zhì)，在內外環(huán)境沖擊下，經(jīng)濟下行的壓力增加，政府加杠桿發(fā)力基建仍會(huì )是逆周期調節的重點(diǎn)。預計二季度之后的基建投資增速高于一季度，但難回到兩位數增長(cháng)，可能全年維持與名義GDP增速大致相當的水平。 

　　圖3四輪基建回升的增量資金來(lái)源各不相同 

　　數據來(lái)源：Wind，中信證券 

　　4 基建投資方面，未來(lái)將加大公路道路方面的投資 

　　從政策導向看，交通運輸和公共服務(wù)類(lèi)行業(yè)是重點(diǎn)領(lǐng)域?！锻ㄖ分赋?，對于專(zhuān)項債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應的重大項目，主要是國家重點(diǎn)支持的鐵路、國家高速公路和支持推進(jìn)國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目，在評估項目收益償還專(zhuān)項債券本息后專(zhuān)項收入具備融資條件的，允許將部分專(zhuān)項債券作為一定比例的項目資本金，但不得超越項目收益實(shí)際水平過(guò)度融資。 

　　從專(zhuān)項債的構成來(lái)看，交通運輸的占比極低，有一定提升空間。根據wind 的不完全統計，目前地方政府專(zhuān)項債中，占比最大的為土儲債和棚戶(hù)區改造債，占比均在 40％左右。而與《通知》吻合度最高的收費公路債占比不足 5％，即使加上軌交債占比也僅僅 6.3％，后期有一定提升空間。 

　　圖4土地儲備和棚戶(hù)區改造是專(zhuān)項債大頭 

　　數據來(lái)源：Wind，中信證券 

　　圖52019年1月1日至2019年6月10日新增地方政府專(zhuān)項債發(fā)行情況 

　　數據來(lái)源：Wind，中信證券 

　　5 道路和鐵路耗鋼是交通業(yè)用鋼量占比最大的組成部分 

　　2018年，基建用鋼量達1.42億噸，其中交通業(yè)用鋼量為8834萬(wàn)噸，占比達到62.2％。而從交通業(yè)的用鋼結構來(lái)看，道路建設和鐵路建設的耗鋼占比較高，分別達71％和14％，兩者合計占比達到85％。因此，基建用鋼的增幅不能直接等同于基建投資增速，更應關(guān)注結構性變化。 

　　圖62010-2018年的交通業(yè)分項用鋼量 

　　數據來(lái)源：國家統計局，熵研咨詢(xún) 

　　綜上所述，通過(guò)對基建行業(yè)相關(guān)數據和政策的梳理，可以得出以下結論： 

　　1、基建與房地產(chǎn)是分析國內內需的關(guān)鍵因素?；ㄅc房地產(chǎn)之間的投資關(guān)系主要體現為對沖、共振、雙殺三種，基建投資一般在地產(chǎn)投資快速下滑或處于絕對低位的時(shí)候上升較快。目前的地產(chǎn)投資保持較快增長(cháng)，但投資增速已從高位小幅回落，且未來(lái)有進(jìn)一步下行的預期，因此基建有繼續發(fā)力的必要性。 

　　2、受制于資金來(lái)源限制，雖然基建投資有所企穩，但增速相對有限。國家新政策有助于緩解資金緊張問(wèn)題，但也不可過(guò)度高估，主要受制于符合條件的項目限制和上文提及的隱形負債擴張的放緩。 

　　3、從政策導向看，交通運輸和公共服務(wù)類(lèi)行業(yè)是重點(diǎn)領(lǐng)域。而且從專(zhuān)項債的構成來(lái)看，交通運輸的占比極低，有一定提升空間。 

　　4、道路和鐵路耗鋼是交通業(yè)用鋼量占比最大的組成部分。2018年的道路建設和鐵路建設的耗鋼占比較高，分別達交通業(yè)用鋼量的71％和14％，兩者合計占比達到85％。因此，基建用鋼的增幅不能直接等同于基建投資增速，更應關(guān)注結構性變化。 

　　綜合來(lái)看，我們認為1-5月份基建投資增速難以恢復到高位水平最大的原因還是資金來(lái)源受到較大的限制，后期由于專(zhuān)項債政策的刺激，預計將緩解基建資金緊張的局面，對后期項目有較大的推進(jìn)作用?？傮w評估，我們認為三季度基建用鋼仍然難以有較大幅度的增長(cháng)（但也不會(huì )出現明顯下滑，托底作用仍在），考慮房地產(chǎn)用鋼在四季度可能回落，基建用鋼增量的作用將日益顯著(zhù)，能否撐起半邊天還需要看專(zhuān)項債的推進(jìn)力度如何。 

　　因此，后期可重點(diǎn)關(guān)注專(zhuān)項債對于基建方面的投資拉動(dòng)，尤其是道路建設和鐵路建設。