焦炭自上市以來(lái)，01合約有三次突破2500上方，分別是1801和1901合約以及現在的2101合約，由于1801僅盤(pán)中短暫沖至2500上方，所以本文主要對比當前與1901合約高點(diǎn)時(shí)期（2018年8月）基本面情況，以史為鑒。我們判斷：
1.去產(chǎn)限產(chǎn)政策擾動(dòng)下，供應收緊預期在2018年達到頂峰；今年年底前待淘汰產(chǎn)能剩余尚有近2000萬(wàn)噸，但這部分收緊預期或已在前期行情中有所預支；
2.終端需求仍在修復中，重回疫前水平有難度；而受益于宏觀(guān)形勢向好，市場(chǎng)情緒偏樂(lè )觀(guān)，此背景下焦炭需求旺盛，需求端驅動(dòng)增強；
3.今年9月供需缺口已減至92萬(wàn)噸，低于2018年7月供需缺口水平（244萬(wàn)噸），當前供需錯配對價(jià)格的支撐恐弱于彼時(shí)；
4.焦炭基差偏低，估值高于高點(diǎn)時(shí)期，后期基差或以期貨下跌而回歸；
焦炭盤(pán)面目前以高位震蕩為主，通過(guò)對比基本面，我們發(fā)現其驅動(dòng)力不足高點(diǎn)時(shí)期九成，因此盤(pán)面短期高位震蕩后料將轉頭下跌，恐難再站上2500。
一、政策調節效應已轉弱
去產(chǎn)限產(chǎn)政策擾動(dòng)下，2018年供應收緊預期達到頂峰。2016年至2018年，國家針對煤-焦-鋼行業(yè)發(fā)布了系列去產(chǎn)能及環(huán)保限產(chǎn)政策，奠定了“以鋼定焦、減量置換”的政策基調，焦炭期現價(jià)格應聲上漲：2016年煤-鋼去產(chǎn)限產(chǎn)利好焦炭，期價(jià)較年初漲近140%；2017年政策主要通過(guò)需求端和成本端影響價(jià)格走勢，供給端影響在年末有較強體現；2018年焦炭市場(chǎng)延續前兩年的火熱行情，期現價(jià)格震蕩區間進(jìn)一步收窄并上移，政策通過(guò)供應端調節價(jià)格的作用逐漸加強。
供應收緊預期提前預支，后續對焦價(jià)調節有限?！八{天保衛戰”發(fā)起后，各地焦炭產(chǎn)能去化預期逐步兌現，但執行力度并不理想。2020年是藍天保衛戰收官之年，目前河南年底前待淘汰焦化產(chǎn)能剩余830萬(wàn)噸，山西則剩余890萬(wàn)噸。然而，這部分供應收緊預期或已在前期行情中有所預支。此外，新增產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度緩慢，對供給端影響有限。
二、終端需求羸弱不減成材產(chǎn)量
終端需求仍在修復中，重回疫前水平有難度。2018年起，基建投資增速開(kāi)始回落，累計同比增速從年初20%降至4%。反觀(guān)當前，基建投資已逐步從疫情中恢復，今年10月實(shí)現累計同比增速0.7%，較9月增加0.5PP，符合我們此前判斷，但較高點(diǎn)時(shí)期仍有較大差距，預計年末累計增速有望重回1%至2%區間。此外，行業(yè)融資收緊沖擊房地產(chǎn)投資增速，但考慮樓市韌性，預計年底仍可保持一定增速，但恢復至疫情前水平難度較大。
焦炭需求旺盛，需求端驅動(dòng)增強。疫情后，國內宏觀(guān)形勢整體向好，外部環(huán)境不確定性降低，市場(chǎng)情緒偏樂(lè )觀(guān)。在此背景下，盡管終端需求仍在修復，但成材產(chǎn)量不減反升：10月生鐵產(chǎn)量增速再創(chuàng )新高，達到9.4%，1至10月生鐵產(chǎn)量累計同比+4.3%，且產(chǎn)量絕對值和增速均明顯高于高點(diǎn)時(shí)期。河北鋼廠(chǎng)檢修量不及去年，且略低于高點(diǎn)時(shí)期水平，可見(jiàn)當前環(huán)保限產(chǎn)力度較往年有所減弱。綜合考慮成材產(chǎn)量及限產(chǎn)力度，我們判斷當前焦炭需求略強于高點(diǎn)時(shí)期。
三、供需錯配弱驅動(dòng)，庫存狀態(tài)有利
供需錯配但動(dòng)能弱于彼時(shí)。10月焦炭與生鐵產(chǎn)量增速繼續劈叉：10月焦炭產(chǎn)量同比+2.2%，1至10月焦炭產(chǎn)量同比-0.7%，遠不及生鐵產(chǎn)量增速。單從焦炭產(chǎn)量及過(guò)剩量來(lái)看，焦炭供給從4月開(kāi)始出現缺口，峰值達到368萬(wàn)噸，這促使焦炭市場(chǎng)進(jìn)入主動(dòng)補庫階段，焦炭月度產(chǎn)量也不斷推高，8月達到峰值后逐月回落，9月供需缺口已減至92萬(wàn)噸，低于2018年7月供需缺口水平（244萬(wàn)噸），當前供需錯配對價(jià)格的支撐恐弱于彼時(shí)。
焦炭總庫存狀態(tài)整體更利好焦價(jià)。焦企庫存位于去庫區間尾部，與高點(diǎn)時(shí)期相似，獨立焦化廠(chǎng)庫存屢創(chuàng )新低，庫存同比-61%，降幅超過(guò)高點(diǎn)時(shí)期的-43%。主產(chǎn)地鋼廠(chǎng)補庫積極，庫存同比+1.5%，不同于彼時(shí)庫存同比（-1.7%），出現累庫趨勢。值得注意的是，彼時(shí)港口庫存處于累庫區間尾部，而當前港口庫存處于去庫區間尾部，近兩周增加3萬(wàn)噸，庫存仍同比-47.4%?？紤]各方庫存情況及權重，我們判斷當前焦炭整體庫存處于偏低水平，較高點(diǎn)時(shí)期更利好焦價(jià)。
四、高估值、高成本
焦炭估值高于高點(diǎn)時(shí)期，但焦煤對成本支撐更強。高點(diǎn)時(shí)期焦炭基差落在-150至-100元/噸區間，而當前焦炭基差則維持在-200至-150元/噸區間，期貨升水現貨較高，后期基差或以期貨下跌而回歸。焦企現金利潤率達到22%，較彼時(shí)提高2.4PP。反觀(guān)煤焦比和鋼焦比，我們判斷當前的焦煤對焦炭成本支撐更強，而鋼焦比落入低位區，且略低于對標時(shí)期，給焦炭上方留出的空間顯然不多。
五、焦炭01合約恐難再站上2500
截至2020年11月17日，第七輪提漲基本落地，全國噸焦平均利潤突破500元。此前，我們樂(lè )觀(guān)預估第七輪提漲落地后，會(huì )再有二輪提漲；目前來(lái)看，盡管供需矛盾短期內難以改善，但第七輪提漲落地速度不及預期，疊加鋼廠(chǎng)利潤受擠壓、鐵礦石價(jià)格抬頭等因素，現貨再度提漲的可能性較小。
對比港口貿易資源，當前盤(pán)面定價(jià)尚未偏離合理價(jià)格區間，對于是否能再站上2500，對比分析發(fā)現，當前基本面驅動(dòng)力不及1901合約高點(diǎn)時(shí)期的九成?；诖?，我們判斷焦炭01合約恐難再站上2500。
