核心觀(guān)點(diǎn)

　　?.焦煤：內產(chǎn)供應趨于穩定，進(jìn)口焦煤成供應端最大變量：

　　國產(chǎn)煤礦開(kāi)工率較高，內產(chǎn)焦煤供應穩定。海運煤通關(guān)政策收緊，澳洲煤通關(guān)不確定性增加；蒙煤通車(chē)量依然低于去年同期水平，但下半年存在回升預期，焦煤供應相對充足。

　　產(chǎn)業(yè)鏈庫存緩慢累積，四季度將壓制焦煤價(jià)格高點(diǎn)：

　　焦煤總庫存處于緩慢累積趨勢，庫存結構自下而上轉移，煤礦去庫壓力增加，相對較高的庫存水平將壓制焦煤上漲空間。

　　?.焦炭：現階段基本面邊際弱化，中期焦炭仍有向上驅動(dòng)：

　　焦化利潤恢復提升廠(chǎng)家開(kāi)工意愿，焦炭供應持續回升，現階段供需缺口逐步收窄。但焦化壓減產(chǎn)能-新增產(chǎn)能仍有窗口調整期，供應增長(cháng)存在瓶頸。需求端鋼廠(chǎng)高爐產(chǎn)能利用率創(chuàng )下歷史新高，終端需求預期較為樂(lè )觀(guān)，焦炭需求維持較強韌性。

　　?.策略建議：四季度焦炭需求預期依然較為樂(lè )觀(guān)，焦炭01合約或將走出先回落后反彈的行情，中期以逢低做多為主，或多焦炭01空焦煤01的做多焦化盤(pán)面利潤套利策略。

　　內產(chǎn)供應趨于穩定，進(jìn)口焦煤成供應端最大變量

　　疫情過(guò)后主產(chǎn)區煤礦復工效率較高，開(kāi)工率略低于往年。二季度動(dòng)力煤價(jià)格崩盤(pán)式下跌，觸發(fā)煤價(jià)異常波動(dòng)紅色區間，隨后各大主產(chǎn)區陸續加強煤礦安全生產(chǎn)檢查。但對于煉焦煤影響甚微，1-6月全國煉焦煤產(chǎn)量2.29億噸，累計同比增長(cháng)0.37%，基本處于持平狀態(tài)。自2016年供給側改革以來(lái)，煤炭開(kāi)采行業(yè)經(jīng)歷了長(cháng)達三年以上的“淘汰落后產(chǎn)能—投放優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能”的轉型陣痛期，截至目前煤炭產(chǎn)能已基本完成《十三五規劃》要求的內容。據煤監局公布，今年上半年全國共發(fā)生煤礦事故56起、死亡81人，同比分別下降26.3%和41.3%；其中較大事故5起、死亡22人，同比分別下降50%和51.1%，沒(méi)有發(fā)生重特大事故。截至目前，全國復工復產(chǎn)煤礦2832處，產(chǎn)能41.0億噸/年、占全國生產(chǎn)建設煤礦總產(chǎn)能的93.7%。煤礦產(chǎn)能數量大幅下降，單井規模穩步增加，中小型落后煤礦產(chǎn)能陸續退出市場(chǎng)，安全事故數量以及傷亡人數銳減。我國煤礦開(kāi)采業(yè)已基本完成產(chǎn)能改革，新投建產(chǎn)能生產(chǎn)安全等級較高，煤礦開(kāi)采生產(chǎn)效率提升，因此煤礦安全生產(chǎn)檢查對原煤供應的縮減效應正在逐步轉弱。并且從生產(chǎn)特性來(lái)看，煤礦開(kāi)采業(yè)屬于高前期投入、高毛利潤行業(yè)，除了政策性強制限產(chǎn)停產(chǎn)外，價(jià)格變化對企業(yè)開(kāi)工率彈性較小，預計下半年國產(chǎn)焦煤仍將維持相對穩定的產(chǎn)量。

　　進(jìn)口焦煤則是下半年焦煤供應端最大的變量。新冠疫情在國內外先后爆發(fā)，在我國疫情逐步緩解的同時(shí)全球疫情形勢變得更為嚴峻，全球制造業(yè)出現大幅滑坡，進(jìn)一步打壓原料價(jià)格。而制造業(yè)陸續恢復的中國市場(chǎng)更加成為海外煤炭競相爭奪的主要消費市場(chǎng)，因此1-4月全國原煤累計進(jìn)口量1.27億噸，同比增長(cháng)26.9%，其中焦煤進(jìn)口總量2708萬(wàn)噸，累計同比增長(cháng)13.6%?；谶M(jìn)口海運煤的高性?xún)r(jià)比，多數海關(guān)提前透支全年進(jìn)口配額，造成進(jìn)口煤數量遠超往年，這與海關(guān)總署對于進(jìn)口煤數量平控的政策意愿相違背。出于對國內煤炭企業(yè)的貿易保護，海關(guān)逐步收緊進(jìn)口煤通關(guān)政策，在不增加進(jìn)口配額的情況下禁止海運煤異地報關(guān)，因此越來(lái)越多的煤船在海上漂泊無(wú)法通關(guān)，部分企業(yè)受制于海關(guān)嚴格的通關(guān)政策無(wú)法執行前期簽訂的進(jìn)口合同而被迫違約，因此5-6月焦煤進(jìn)口總量出現明顯的下降。分國別來(lái)看，其中受影響最大的是澳大利亞進(jìn)口焦煤。我國焦煤主要進(jìn)口國為澳大利亞以及蒙古國，澳大利亞進(jìn)口焦煤占比超過(guò)60%。海運煤通關(guān)政策收緊致使澳洲焦煤進(jìn)口量大幅下降，疊加中澳外交關(guān)系逐步惡化，年內大量放開(kāi)澳洲煤通關(guān)將難以實(shí)現。因此盡管澳洲煤擁有較高的性?xún)r(jià)比，峰景、中揮發(fā)離岸價(jià)跌至近4年來(lái)新低，但由于通關(guān)不確定性較大從而造成了“有價(jià)無(wú)市”的尷尬局面，期貨盤(pán)面也難以用量少價(jià)低的澳洲煤進(jìn)行定價(jià)。澳洲煤份額下降也為另一大進(jìn)口國蒙古國帶來(lái)機遇。由于一季度蒙古國疫情形勢嚴峻，為控制新冠疫情爆發(fā)蒙古國封鎖甘其毛都等內陸邊境，蒙煤通車(chē)數一度降為零。隨著(zhù)疫情逐步緩解蒙古國陸續恢復煤炭出口，但基于疫情防控需求以及出口利潤偏低，實(shí)際通車(chē)數量回升速度緩慢。蒙古國地處內陸地區，中國市場(chǎng)幾乎是蒙古煤炭唯一出口國，因此蒙古國恢復對我國煤炭出口意愿強烈，下半年蒙煤進(jìn)口占比預計將進(jìn)一步提升，澳煤通關(guān)收縮造成的進(jìn)口量缺口或將由蒙古煤的增量進(jìn)行填補。

　　盡管進(jìn)口焦煤占焦煤總供應僅為不到13%，對我國焦煤供應起到一定的補充作用。但進(jìn)口焦煤性?xún)r(jià)比較高，如海運煤通關(guān)政策難以放開(kāi)，我國焦煤市場(chǎng)對需求增量所產(chǎn)生的價(jià)格彈性則將有明顯提升，將對焦煤價(jià)格產(chǎn)生一定的托底作用。

　　產(chǎn)業(yè)鏈庫存緩慢累積，四季度將壓制焦煤價(jià)格高點(diǎn)

　　二季度焦化有效產(chǎn)能出現明顯下降，焦煤消費需求持續回落，鋼廠(chǎng)及焦化廠(chǎng)焦煤采購意愿下降，其中鋼廠(chǎng)焦煤庫存同比明顯下降，焦化廠(chǎng)焦煤庫存與去年同期基本持平，鋼廠(chǎng)焦化廠(chǎng)增加消耗自身庫存，從而造成了生產(chǎn)企業(yè)焦煤庫存持續累積。但下游庫存下降并未意味著(zhù)煉焦煤實(shí)際消費的增加，反而由于焦化產(chǎn)能壓減政策的落實(shí)以及新投產(chǎn)焦化產(chǎn)能的延后釋放導致焦煤實(shí)際消費需求出現下降，尤其2019年鋼廠(chǎng)焦煤庫存全年維持遠高于往年水平。下游庫存的減量轉化為煤礦庫存的積壓，焦煤產(chǎn)業(yè)鏈庫存自下而上發(fā)生轉移。在進(jìn)口煤通關(guān)政策逐步收緊的情況下，港口焦煤庫存出現緩慢下降，但下降幅度相對有限。焦煤全產(chǎn)業(yè)鏈庫存處于緩慢增加狀態(tài)，雖然庫存絕對值低于去年同期，但2019年焦煤供應過(guò)剩造成港口庫存大量堆積，因此盡管由于今年二季度進(jìn)口通關(guān)政策收緊港口庫存有一定回落，但整體庫存基數依然偏高，較高的庫存絕對值對焦煤價(jià)格上漲空間形成一定的制約。

　　受制于焦炭產(chǎn)能的階段性收縮，今年以來(lái)焦煤整體需求偏弱，焦煤價(jià)格持續處于下跌走勢。除了主焦煤外，氣煤、肥煤、瘦煤以及1/3焦煤價(jià)格也持續走弱，焦化廠(chǎng)配煤過(guò)程中增加了其余焦煤煤種的用量，因此主焦煤價(jià)格下降幅度最大，焦化廠(chǎng)整體入爐成本持續下降。同時(shí)上游企業(yè)庫存持續累積，去庫壓力徒增，焦煤現貨價(jià)格持續疲軟，期貨主力合約也一度跌至接近1000元的近三年來(lái)最低位。隨后由于海運煤通關(guān)政策收緊，澳煤到港不確定性大幅增加，港口可交割貨源存在收縮預期，盤(pán)面錨定價(jià)格由澳煤逐步轉向北境的蒙煤，同時(shí)山西低硫混煤成本長(cháng)期維持較高價(jià)格，因此盤(pán)面陸續走出補漲行情。本輪補漲行情主要是基于交割貨源數量的不確定性增加從而抬升了盤(pán)面的風(fēng)險溢價(jià)，而并非焦煤基本面出現了重大的利好，相反今年焦化新增產(chǎn)能投放難及預期，采暖季來(lái)臨將進(jìn)一步壓縮焦煤實(shí)際消費需求。但海運煤通關(guān)政策依然對焦煤價(jià)格形成一定的托底作用，01合約價(jià)格“下有支撐上有壓力”，波動(dòng)區間相對偏窄，難現單邊趨勢性行情，整體處于偏弱震蕩行情。

　　現階段基本面邊際弱化，中期焦炭仍有向上驅動(dòng)

　　今年以來(lái)多地執行焦化產(chǎn)能置換政策，其中對市場(chǎng)擾動(dòng)最大的是山東省“以煤定焦”產(chǎn)能壓減計劃。5月22日山東省發(fā)布《關(guān)于實(shí)行焦化項目清單管理和“以煤定焦”工作的通知》，文件要求2020年全年山東省焦炭產(chǎn)量控制在3070萬(wàn)噸以?xún)取?-6月山東省焦炭產(chǎn)量為1765萬(wàn)噸，若嚴格按照文件要求執行，今年剩余額度僅為1305萬(wàn)噸，剩余半年內山東省每月產(chǎn)量需要進(jìn)一步下降至218萬(wàn)噸，折合日均產(chǎn)量7.3萬(wàn)噸，相當于在全省核定產(chǎn)能的基礎上限產(chǎn)40%。而19年下半年山東省日均產(chǎn)量為11.4萬(wàn)噸，同比將減少4萬(wàn)噸，下降幅度超過(guò)30%。這也是二季度焦炭連續提漲六輪的最重要驅動(dòng)。但正是因為焦炭出廠(chǎng)價(jià)連續提漲，疊加焦煤價(jià)格走弱入爐成本下降，焦化利潤迅速恢復并持續走高，也刺激了企業(yè)生產(chǎn)提高負荷，政策執行力度環(huán)比有所放松，山東省實(shí)際焦炭產(chǎn)出高于預期。

　　除了山東省以外河北省、山西省均有退出4.3米焦爐計劃，如果按照政策文件執行，焦炭四季度供應量將持續收緊。然而在相對可觀(guān)的生產(chǎn)利潤刺激下產(chǎn)能壓減計劃執行力度或將有所延后，而計劃新投產(chǎn)產(chǎn)能也將加速釋放。據統計，截至目前新增產(chǎn)能累計增量超過(guò)1400萬(wàn)噸，其中6月份以來(lái)新增產(chǎn)能達到770萬(wàn)噸，已完全覆蓋6月江蘇徐州因焦化產(chǎn)能整合而壓減的550萬(wàn)噸有效產(chǎn)能。根據Mysteel統計口徑，230家獨立焦化廠(chǎng)焦炭日均產(chǎn)量接近67萬(wàn)噸，焦爐產(chǎn)能利用率超過(guò)75%，均高于去年同期，并且處于持續上升趨勢。因此盡管需求端鐵水產(chǎn)量表現亮眼，焦炭供需缺口仍在逐步收窄，基本面階段性邊際轉弱。

　　盡管高利潤狀態(tài)下焦化行業(yè)壓減產(chǎn)能-新投放產(chǎn)能的過(guò)渡期正在縮短，且鐵水產(chǎn)量已逐步見(jiàn)頂見(jiàn)頂，但地產(chǎn)、基建等終端行業(yè)依然有較強的需求預期，旺季鐵水產(chǎn)量下降幅度相對有限。強勁的需求預期對焦炭01合約仍將帶來(lái)一定的向上驅動(dòng)。供應端山西、河北、山東等主產(chǎn)區壓減產(chǎn)能要求依然存在，供需兩端均有較大的不確定性。

　　2019年大量投機性貨盤(pán)因無(wú)法套現而造成港口庫存大量堆積，形成了明顯的堰塞湖效應，今年上半年焦炭基本面轉好逐步消化港口的天量庫存，目前焦炭港口庫存處于歷年均值水平。鋼廠(chǎng)焦炭庫存則創(chuàng )下了歷年以來(lái)新高，主要原因是鐵水產(chǎn)量持續高位，鋼廠(chǎng)的焦炭原料用量增加從而常備庫存有所提高。焦炭全產(chǎn)業(yè)鏈庫存處于均值偏高的水平，但結合寬松的宏觀(guān)資金面以及突破新高的鐵水產(chǎn)量來(lái)看各環(huán)節常備庫存同比往年有所增加也相對合理，并且去年臃腫的港口庫存已回歸到均值水平，焦炭產(chǎn)業(yè)鏈庫存結構相對健康。

　　根據統計局公布數據，1-6月全國生鐵產(chǎn)量4.33億噸，累計同比增速達到7.04%，增速持續走高；1-6月焦炭產(chǎn)量1.56億噸，累計同比下降2.2%。根據統計局口徑推算焦炭/生鐵增速差達到9.2%。但根據Mysteel統計247家鋼廠(chǎng)鐵水產(chǎn)量數據顯示，上半年樣本統計鐵水產(chǎn)量增速僅為1.85%，230家獨立焦化廠(chǎng)產(chǎn)量增速則下降6.86%。Mysteel統計數據雖存在樣本與總體的數據偏差，但鐵水產(chǎn)量的高爐樣本統計范圍超過(guò)90%，數據相對更為準確。而焦炭產(chǎn)量統計樣本覆蓋范圍則較小，統計局公布數據應更為準確，因此我們認為Mysteel口徑下鐵水產(chǎn)量數據更為準確，而統計局口徑下焦炭產(chǎn)量數據更為準確，焦炭/生鐵實(shí)際增速差應更低，結合最近投產(chǎn)的新增焦化產(chǎn)能，7月當月生鐵/焦炭增速差逐步縮窄，現階段焦炭基本面邊際轉弱。

　　焦炭基本面邊際轉弱的主要原因在于產(chǎn)能釋放帶來(lái)供應回升，而需求端則維持強勢。根據Mysteel統計247家鋼廠(chǎng)高爐產(chǎn)能利用率達到94.75%，持續創(chuàng )下歷史新高。今年以來(lái)貨幣政策較為寬松，資金利率持續下行，推升了地產(chǎn)、基建等終端用鋼需求?！敖鹁陪y十”消費旺季即將來(lái)臨，鋼廠(chǎng)產(chǎn)能利用率雖已逐步見(jiàn)頂但難出現明顯回落，預計四季度鋼鐵產(chǎn)量仍將維持較強韌性。生產(chǎn)工藝方面，由于成材產(chǎn)量持續走高，廢鋼供應量相對不足，因此廢鋼價(jià)格表現堅挺，鐵水長(cháng)期維持相對較高性?xún)r(jià)比，因此在利潤水平偏低的情況下短流程電爐開(kāi)工率難以向上突破，對長(cháng)流程爐料需求難以形成較強的擠兌效應。

　　隨著(zhù)成材價(jià)格走高，長(cháng)流程鋼廠(chǎng)利潤有所恢復，但爐料價(jià)格較為堅挺依然對鋼廠(chǎng)利潤形成壓制。據我們測算螺紋即期利潤目前在200元左右，熱軋及冷軋噸毛利僅在100元下方，在鋼廠(chǎng)整體利潤水平偏低的情況下鋼廠(chǎng)對于焦炭?jì)r(jià)格提漲依然較為抵觸，疊加焦炭基本面階段性轉弱，焦企近期提漲難度進(jìn)一步增加。截至目前鋼廠(chǎng)已提降三輪，在提降第四輪的同時(shí)部分焦企開(kāi)始第一輪提漲，鋼廠(chǎng)焦化廠(chǎng)博弈仍在持續。盡管現階段焦炭供需缺口逐步收窄，但整體供應仍處于緊平衡狀態(tài)，焦化廠(chǎng)仍有一定的產(chǎn)業(yè)鏈話(huà)語(yǔ)權，今年內焦化利潤或將持續高于鋼廠(chǎng)利潤，中期焦化利潤將大概率出現反彈，鋼廠(chǎng)難以過(guò)度打壓焦炭?jì)r(jià)格。

　　交易策略建議

　　隨著(zhù)交割月逐步臨近，主力合約將逐步由9月過(guò)渡至1月合約，01合約短期內面臨移倉換月壓力，短期內價(jià)格承壓。但四季度焦炭需求預期依然較為樂(lè )觀(guān)，焦炭01合約或將走出先回落后反彈的行情，中期以逢低做多為主，或多焦炭01空焦煤01的做多焦化盤(pán)面利潤套利策略。