核心觀(guān)點(diǎn)
?.在供給能力整體充裕的環(huán)境下，在短期的政策擾動(dòng)告一段落后，疊加坑口煤價(jià)企穩反彈后的小煤礦重新開(kāi)工，坑口供給再次放量所帶來(lái)的壓力也不容忽視。
?.本輪煤價(jià)上漲與2018年類(lèi)似，本質(zhì)上都是由淡季日耗的超預期所引發(fā)的，北港錨地船舶數、北方四港與沿海五大電廠(chǎng)庫存這三項指標的階段性極值均基本對應了當年那輪煤價(jià)上漲的高點(diǎn)。由于驅動(dòng)類(lèi)似，這三項指標也能用作判斷本輪煤價(jià)上漲持續時(shí)間的參考。
?.總的來(lái)說(shuō)，結合坑口到港發(fā)運成本和政策調控的考慮，我們預期本輪現貨的上漲的高度在550-570元/噸的區間。參考1809合約在現貨上漲過(guò)程后半段盤(pán)面轉為貼水的歷史經(jīng)驗，以及后期內產(chǎn)供給將重新放量的預期，ZC2009合約或由前期升水現貨轉為貼水現貨。
?.操作建議：09合約建空的時(shí)機可以參考上文提到的3項基本面指標階段性見(jiàn)頂的時(shí)間，絕對價(jià)格上可以參考545-565元/噸的頂部區間。
風(fēng)險因素：工業(yè)生產(chǎn)強度持續性超預期，水電持續偏弱，進(jìn)口煤超預期收緊
一、利多因素集中釋放下，動(dòng)力煤期現貨低位反彈
4月底至今，受終端需求超預期、上游供給端在兩會(huì )前減量生產(chǎn)，以及進(jìn)口煤收緊概率不斷加大等一系列利多因素的集中釋放下。動(dòng)力煤在絕對價(jià)格跌至低位后走出了流暢的反彈上行態(tài)勢。
動(dòng)力煤期現貨自4月下旬低點(diǎn)至今分別上漲了65元/噸（13.9%）和44元/噸（12.2%）。本文將對4月底以來(lái)動(dòng)力煤期現貨上漲原因及后期走勢作簡(jiǎn)要的分析研判。
二、基本面解析-多重利好集中釋放，后市重點(diǎn)在于需求持續性
1.內產(chǎn)供給長(cháng)期無(wú)憂(yōu)，短期受政策擾動(dòng)略有減量
自2000年以來(lái)，我國原煤的供給共經(jīng)歷了3輪完整的產(chǎn)能周期，而2016年至今則是新一輪產(chǎn)能擴張周期。
2016年至今行業(yè)固定投資不斷上行，今年的產(chǎn)能較去年有7000多萬(wàn)噸的增產(chǎn)空間，這也是3月以來(lái)產(chǎn)量能迅速釋放的前提。根據統計局的數據，4月我國原煤當月產(chǎn)量3.2億噸，較去年同期有6%的增幅，所以來(lái)的從長(cháng)周期看，我們認為動(dòng)力煤供給能力不存在短缺的問(wèn)題。
但短期來(lái)看，坑口的供給的確有環(huán)比減少的現象，鄂爾多斯樣本煤礦開(kāi)工率較4月中旬70%的水平下降了4個(gè)百分點(diǎn)，且較往年同期偏低8%。
究其原因，一方面，經(jīng)過(guò)2月底開(kāi)始的坑口煤價(jià)大幅下行后，部分由于需求不濟而頂倉的小煤礦開(kāi)始陸續減產(chǎn)。另一方面，臨近兩會(huì )，主產(chǎn)地煤礦通過(guò)安檢停產(chǎn)、收緊煤管票等方式進(jìn)一步階段性的削減了坑口的原煤供給。
但結合上述對原煤產(chǎn)能周期的分析，我們認為，在供給能力整體充裕的環(huán)境下，在短期的政策擾動(dòng)告一段落后，疊加坑口煤價(jià)企穩反彈后的小煤礦重新開(kāi)工，坑口供給再次放量所帶來(lái)的壓力也不容忽視。
2.進(jìn)口煤收緊預期愈演愈烈，沿海地區內貿煤需求或有增加
進(jìn)口煤作為我國南方沿海市場(chǎng)的重要用煤補充，雖然進(jìn)口量只占到我國原煤總供給7%的比重，但卻是沿海電廠(chǎng)的重要采購來(lái)源，占到沿海重點(diǎn)港口煤炭運量的40%左右。所以進(jìn)口煤的限制與否在短期內將對沿海市場(chǎng)的供需產(chǎn)生重要的影響。
1-4月我國累計進(jìn)口廣義動(dòng)力煤1.2億噸，較去年同期水平高出20%。1-4月巨量的進(jìn)口煤一方面是由于去年12月積壓在港口的海運煤集中通關(guān)，另一方面也和春節后我國原煤產(chǎn)量較往年恢復偏慢，疊加巨大的內外貿煤價(jià)差所致?？梢哉f(shuō)，當時(shí)的進(jìn)口煤的確在我國原煤供應偏緊時(shí)為沿海市場(chǎng)提供了及時(shí)的貨源補充。
但也正是由于1-4月進(jìn)口煤額度的過(guò)度透支，導致目前南方沿海港口普遍出現通關(guān)額度偏緊的現象，進(jìn)口煤后期階段性收緊的預期也愈演愈烈。按照上半年進(jìn)口煤與去年同期持平做簡(jiǎn)單測算，5-6月月均煤量將降至1740萬(wàn)噸，較前4個(gè)月的月均進(jìn)口量下降1250萬(wàn)噸，在電廠(chǎng)傳統的旺季補庫周期內，這部分的采購將轉向內貿，從而給予沿海內貿煤價(jià)較強的支撐。3.發(fā)運減量疊加采購陡增，北港供需階段性偏緊
從3月底開(kāi)始，隨著(zhù)港口煤價(jià)的加速下行，產(chǎn)地到港口的發(fā)運戶(hù)虧損比例持續升高，直接導致了整個(gè)4月港口發(fā)運的迅速減量，并達到了5年來(lái)的同期低位。但從4月下旬開(kāi)始，受高速收費恢復，五一節前備貨，以及終端耗煤需求超預期的影響，錨地船舶數和港口調出量迅速跳升。
發(fā)運的減量疊加采購需求的陡增，使得北港原本供需兩弱的格局向著(zhù)供需偏緊邊際轉向，北港庫存比也在此過(guò)程中迅速去化，4月下旬至5月下旬這一個(gè)月的時(shí)間內庫存去化幅度達到30%。疊加ZC05合約140多萬(wàn)噸的巨量交割鎖定貨源，北港的現貨煤資源在采購需求的強勢下結構性偏緊，這也給了北港貿易商惜售提價(jià)的底氣。
類(lèi)似的情形發(fā)生在2018年。由于淡季日耗的超預期，CCI5500指數由2018年4月18日的全年低點(diǎn)569元/噸上漲至了6月13日的708元/噸（一季度后高點(diǎn)），漲幅超百元。
從當時(shí)北港及沿海終端的基本面情況來(lái)看，2018年沿海5大電廠(chǎng)的日耗從4月21起開(kāi)始顯著(zhù)走強，與2017年日耗的差值不斷拉大，這一趨勢一直保持到了5月底，給了當時(shí)市場(chǎng)對夏季日耗極高的預期。
另外，淡季突如其來(lái)的高日耗在推升煤價(jià)同時(shí)，也帶來(lái)了北港錨地船舶數的不斷抬升、北港以及沿海電廠(chǎng)的不斷去庫。其中，北港錨地船舶數于6月8日達到階段性的高點(diǎn)，北方四港與沿海五大電廠(chǎng)庫存于6月上旬達到階段性低點(diǎn)。這三項指標的階段性極值基本都能對應到2018年那輪煤價(jià)上漲的終點(diǎn)。由于同樣是需求驅動(dòng)的上漲，所以這三項指標也能用作判斷本輪煤價(jià)上漲持續時(shí)間的參考。
總的來(lái)說(shuō)，本輪煤價(jià)上漲與2018年類(lèi)似，本質(zhì)上都是由淡季日耗的超預期所引發(fā)的，北港及終端的庫存去化只是在此底層邏輯上的數據體現。與2018年不同的是，當前原煤的供給和運輸能力都強于當年，所以由庫存去化而引發(fā)的價(jià)格反彈彈性或將弱于當年。
另一方面，2018年6月起沿海電廠(chǎng)庫存不斷回升與進(jìn)口煤對沿海電廠(chǎng)的傾斜密切相關(guān)。而今年由于1-4月進(jìn)口煤額度的透支，三季度的進(jìn)口煤政策仍存在很大的不確定性，若進(jìn)口煤確定性收緊，那么沿海電廠(chǎng)補庫對煤價(jià)拉動(dòng)的持續性也將較強。
4.補庫需求短期持續，6月初以前現貨仍是多頭市場(chǎng)
從目前終端電廠(chǎng)的庫存和日耗水平來(lái)看，目前重點(diǎn)電并沒(méi)有走出往年同期的累庫走勢，反而在高日耗的侵蝕下，庫存跌破了2019年的同期水平。而從日耗的絕對量變化趨勢上看，日耗的攀升將持續到7月底。所以在該段時(shí)間內，內陸電廠(chǎng)若要繼續維持高庫存策略，補庫力度將強于去年?？涌诃h(huán)節的價(jià)格受此影響，短期內也難再深跌，這也給了港口價(jià)格發(fā)運成本的支撐。
針對沿海電廠(chǎng)而言，我們結合目前的日耗水平以及過(guò)去5年的季節性走勢，對沿海電廠(chǎng)的庫存和日耗作了線(xiàn)性外推。結果顯示，今年的日耗與去年日耗的差值在6月上旬前難以明顯收窄，而庫存的低點(diǎn)預計出現在6月中旬。結合未來(lái)一段時(shí)間江南中南部、華南地區內汛期的到來(lái)，我們認為沿海市場(chǎng)的現貨漲勢或將持續到6月初。
三、總結與展望
總的來(lái)說(shuō)，就內產(chǎn)而言，在5月短期的政策擾動(dòng)告一段落后，6月起坑口供給的再次放量將部分緩解目前供需偏緊的局面。但三季度的進(jìn)口煤政策仍存在很大的不確定性，若進(jìn)口煤確定性收緊，那么沿海電廠(chǎng)補庫對煤價(jià)拉動(dòng)的持續性也將較強。
參考2018年4-6月的煤價(jià)淡季沖高行情，北港錨地船舶數、北方四港與沿海五大電廠(chǎng)庫存這三項指標的階段性極值均基本對應了當年那輪煤價(jià)上漲的高點(diǎn)。由于驅動(dòng)類(lèi)似，這三項指標也能用作判斷本輪煤價(jià)上漲持續時(shí)間的參考。
從終端耗煤需求看，由于內陸電廠(chǎng)在淡季累庫的幅度不夠，若要繼續維持高庫存策略，補庫力度將強于去年?？涌诃h(huán)節的價(jià)格受此影響，短期內也難再深跌，這也給了港口價(jià)格發(fā)運成本的支撐。另外，根據我們對日耗和庫存的線(xiàn)性外推，我們預計今年沿海電廠(chǎng)的日耗與去年的差值在6月上旬前難以明顯收窄，而庫存的低點(diǎn)預計出現在6月中旬。結合未來(lái)一段時(shí)間江南中南部、華南地區內汛期的到來(lái)，我們認為沿海市場(chǎng)的現貨漲勢或將持續到6月初。
結合坑口到港發(fā)運成本和政策調控的考慮，我們預期本輪現貨的上漲的高度在550-570元/噸的區間。參考1809合約在現貨上漲過(guò)程后半段盤(pán)面轉為貼水的歷史經(jīng)驗，以及后期內產(chǎn)供給將重新放量的預期，ZC2009合約或由前期升水現貨轉為貼水現貨。
操作上，09合約建空的時(shí)機可以參考上文提到的3項基本面指標階段性見(jiàn)頂的時(shí)間，絕對價(jià)格上可以參考545-565元/噸的頂部區間。
