11月5日央行開(kāi)展中期借貸便利（MLF）操作4000億元，與當日到期量基本持平，期限為1年，中標利率為3.25%，較上期下降5個(gè)基點(diǎn)。本次“降息”并無(wú)意外，系央行8月17日宣布LPR掛鉤MLF利率以來(lái)，貨幣當局首次采取“新基準利率”的“降息”行動(dòng)，政策意義突出，顯示了宏觀(guān)部門(mén)實(shí)施逆周期調節以對沖經(jīng)濟下行壓力、穩定產(chǎn)出水平以及就業(yè)形勢的決心。

　　經(jīng)濟運行邏輯

　　在當前經(jīng)濟背景下，筆者認為需求弱勢主導了企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力的增大，庫存周期繼續探底，因而構成了當前宏觀(guān)經(jīng)濟運行的邏輯。在遇到結構性供給沖擊所致的CPI數據“形式通脹”帶來(lái)的矛盾和擾動(dòng)時(shí)，央行貨幣政策調節的目標應緊盯產(chǎn)出穩定、真實(shí)通脹與就業(yè)形勢，而不是應對所謂的名義通脹。

　　從固定資產(chǎn)投資方面看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)占固定資產(chǎn)投資的比例，今年達到了過(guò)去10年來(lái)的最高，自6月開(kāi)始明顯超越季節性，顯示目前房地產(chǎn)投資對于固定資產(chǎn)投資的貢獻格外顯著(zhù)。制造業(yè)投資持續弱勢，基建受到地方政府投融資矛盾的影響，而地產(chǎn)總體難以避開(kāi)政策環(huán)境的影響，造成工業(yè)品價(jià)格通縮壓力的持續與庫存周期的持續弱勢。因此，固定資產(chǎn)投資顯示的需求弱勢邏輯短期內難以根本改觀(guān)。

　　基于需求的總體弱勢，真實(shí)通脹所體現的通縮壓力不容忽視。一是從中國經(jīng)濟過(guò)往歷史來(lái)看，3%左右的通脹水平只能算近年運行區間的相對高位而非歷史上的絕對高位，在需求形勢總體較弱且貨幣增速總體受限于名義經(jīng)濟增長(cháng)的情況下，這樣的同比水平不應被稱(chēng)作所謂的通脹高位；二是考察非食品、核心CPI與服務(wù)業(yè)價(jià)格水平，再考慮到PPI同比仍在通縮區間，也難言經(jīng)濟正面臨一個(gè)高通脹的環(huán)境；三是歷史上國內經(jīng)濟演進(jìn)所面臨的實(shí)質(zhì)高通脹一般是由需求強勁拉動(dòng)的，體現為PPI與CPI一同大幅上行，同時(shí)貨幣增速也體現為高增長(cháng)，其背后是高投資、高貨幣信貸投放的經(jīng)濟增長(cháng)模式所營(yíng)造的需求強勁拉動(dòng)型經(jīng)濟增長(cháng)，而強勁增長(cháng)的龍頭則是房地產(chǎn)與基建投資。很顯然當前的宏觀(guān)經(jīng)濟背景與此相去甚遠。

　　市場(chǎng)反應正面

　　考察央行此時(shí)“降息”的政策目的，首要的任務(wù)是維護銀行間市場(chǎng)利率水平的穩定。本周共有4035億元MLF到期，央行通過(guò)MLF“降息”續作的模式對沖到期的MLF，實(shí)現了流動(dòng)性平穩過(guò)渡。從前兩次調降LPR利率所采取的點(diǎn)差壓縮方式看，銀行的負債端成本并未變動(dòng)，而資產(chǎn)端的LPR利率不對稱(chēng)下行，將使銀行的利差穩定承受更大壓力，進(jìn)而壓縮銀行利潤空間。若銀行妥協(xié)利潤的概率不大的話(huà)，實(shí)體經(jīng)濟信貸成本則存在上升可能，這并不符合當前降低實(shí)體經(jīng)濟資金成本的初心。

　　因此，通過(guò)降低MLF，穩定銀行間市場(chǎng)利率水平，是央行在當前經(jīng)濟形勢下引導利率水平下行的重要一步。同時(shí)也注意到，在PPI通縮階段，實(shí)體融資利率是被動(dòng)上升的，貨幣當局則應該通過(guò)政策工具對實(shí)際利率進(jìn)行平抑。

　　近期債券市場(chǎng)利率上行幅度較大，由于債券市場(chǎng)在實(shí)體經(jīng)濟中、包括企業(yè)與地方政府融資中所處關(guān)鍵地位日益突出，市場(chǎng)利率過(guò)快上行同樣不符合降低實(shí)體經(jīng)濟融資成本的政策方針。因此穩定銀行間市場(chǎng)利率水平，促進(jìn)債券市場(chǎng)盡快實(shí)現預期平復，度過(guò)因前期政策調整以及通脹數據等因素影響所造成的市場(chǎng)沖擊?？傮w看，債券市場(chǎng)對于央行“降息”行動(dòng)的反應是較為正面的。

　　本次“降息”，可能會(huì )對11月的信貸投放和社會(huì )融資帶來(lái)一定提振?；贚PR利率每個(gè)月的20日發(fā)布，從此時(shí)到本月LPR利率公布的這段時(shí)間，筆者預計市場(chǎng)將形成強烈的LPR利率調降預期。從理性決策角度出發(fā)，銀行為穩定收益，可能對此期間的信貸投放加大力度，從而對社會(huì )融資形成一定提振。

　　目前地方政府專(zhuān)項債的拉動(dòng)作用明顯減弱，企業(yè)長(cháng)期貸款出現底部抬升的跡象，但其持續性和幅度有待繼續觀(guān)察。隨著(zhù)房地產(chǎn)融資政策的收緊，非標融資的回暖受阻，失去了地方債的支撐。預計四季度社融周期上行幅度有限，而經(jīng)濟下行壓力持續。正因為如此，逆周期政策按照邏輯不宜降低寬松力度，而應堅定地營(yíng)造較為寬松的貨幣金融環(huán)境，承托經(jīng)濟企穩，利率判斷還是應重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟產(chǎn)出這一決定因素，政策的預調微調也應遵從這一因素的決定作用。

　　對于權益市場(chǎng)而言，“降息”將有助于繼續提振市場(chǎng)預期與風(fēng)險偏好。綜合來(lái)看，中國經(jīng)濟運行正在繼續磨底，但穩增長(cháng)促改革的各項舉措以及外部因素一定程度的緩解，將有利于市場(chǎng)預期改善與風(fēng)險偏好提振，經(jīng)濟運行與風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格表現將因此得到一定的正面支撐，風(fēng)險資產(chǎn)表現修復的進(jìn)程有望延續。

　　展望四季度及2020年經(jīng)濟形勢，筆者預計PPI同比負增長(cháng)將在今年四季度探底，但轉正仍要觀(guān)察到2020年年中之后，工業(yè)企業(yè)利潤的收縮趨勢也將會(huì )在未來(lái)3個(gè)季度內延續。明年經(jīng)濟增長(cháng)的定位預計仍在6%左右，以完成既定經(jīng)濟發(fā)展目標。因此宏觀(guān)政策仍會(huì )以穩增長(cháng)為首要目標，貨幣政策仍將在穩健基調下著(zhù)力營(yíng)造較為適宜的貨幣金融環(huán)境，以穩定經(jīng)濟產(chǎn)出與充分就業(yè)，LPR利率下調與年底時(shí)點(diǎn)的降準行動(dòng)均應在預期之內。