2017年，全球沉浸在罕見(jiàn)的經(jīng)濟擴張之中，盛宴在2018年上半年被徹底打破，貿易摩擦導致新興市場(chǎng)遭股、債、匯“三殺”，經(jīng)濟增速遇滑鐵盧。經(jīng)歷了去年四季度的“投降式拋售”，全球風(fēng)險資產(chǎn)今年初至今暴力反彈——美股反彈超25%、重歸歷史高點(diǎn)，A股近30%的反彈幅度更是領(lǐng)跑全球，連布倫特油價(jià)都已大漲近四成。

　　全球經(jīng)濟真的“V”型反轉了嗎？在2019年國際貨幣基金組織（IMF）春季年會(huì )上發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》（WEO）給出了定調——2019年全球增速預測進(jìn)一步降至3.3%，為金融危機以來(lái)的最低點(diǎn)。全球增長(cháng)在2017年達到接近4%的峰值，2018年放緩至3.6%，2019年3.3%的增速仍處于合理水平，而且當極端事件消退后，增速可能會(huì )在下半年回升。IMF預計2020年全球經(jīng)濟增長(cháng)將回升至3.6%。這是基于阿根廷和土耳其的經(jīng)濟反彈等，因此具有不確定性。IMF認為2020年后全球增長(cháng)將穩定在3.5%左右。

　　盡管一季度數據似乎大超早前的預期，但中國的中期趨勢仍是經(jīng)濟增長(cháng)溫和放緩。美國經(jīng)濟高位見(jiàn)頂，比起全面的反彈，經(jīng)濟增速只是回歸趨勢水平（或略低于趨勢）。美聯(lián)儲暫停加息使得利率預期維持低位，這支持股市估值回升，而波動(dòng)率也大幅下降回歸低位，“未來(lái)需要看兩大趨勢——利率、波動(dòng)率會(huì )否處于低位，還有就是經(jīng)濟會(huì )否持續增長(cháng)，因為盈利的復蘇才能佐證估值的上升。當看到資產(chǎn)價(jià)格大幅反彈，我們就需要做更多分析，全球央行也將關(guān)注金融市場(chǎng)波動(dòng)對價(jià)格穩定的影響?！盜MF第一副總裁利普頓（DavidLipton）在接受第一財經(jīng)專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)表示。

　　美國衰退尚早，全球復蘇并非“V”型

　　若依據全球股市反彈來(lái)倒推經(jīng)濟“V”型反彈，恐怕就因果倒置了。拿中國為例，即使3月經(jīng)濟數據大超預期，但2月工作時(shí)間只有3月的一半，拿3月數據環(huán)比2月得出翻倍結論，并不合理。就歷史數據來(lái)看，3月PMI從來(lái)沒(méi)有低于50，3月PMI也從來(lái)沒(méi)有比2月低。

　　同時(shí)，盡管3月中國金融數據大幅反彈（M2同比增8.6%，預期8.2%，前值8%），但從一季度整體數據來(lái)看，票據融資、短期貸款仍增長(cháng)很快，更快的融資增速主要與地方債發(fā)行前置有關(guān)，意味著(zhù)這輪信用上行周期的動(dòng)能可能有限。

　　央行調查統計司原司長(cháng)盛松成近期也對第一財經(jīng)記者強調，不要將周期性的經(jīng)濟企穩和中國經(jīng)濟長(cháng)期從高速到中高速增長(cháng)的趨勢混為一談，前者涉及更多的是周期性因素，而后者則與人口紅利及經(jīng)濟結構調整等結構性因素相關(guān)。

　　就“火車(chē)頭”美國而言，在稅改刺激效應消退后，今年面臨高基數、經(jīng)濟見(jiàn)頂回落的壓力，但美聯(lián)儲意外暫停加息為市場(chǎng)注入了“強心針”，使得美股重回歷史高位，也暫時(shí)讓市場(chǎng)忽視了盈利下調的壓力。但美國這輪擴張周期已走了近9年，去年四季度美國PMI首度回落，這也是美國經(jīng)濟見(jiàn)頂的標志。

　　另外，此前，由于3月美國10年期債券收益率曲線(xiàn)出現倒掛，這也引發(fā)了市場(chǎng)對美國經(jīng)濟陷入衰退的擔憂(yōu)。

　　利普頓對記者稱(chēng)，“全球經(jīng)濟可能有所放緩，但美國經(jīng)濟仍非常不錯，目前處于充分就業(yè)的狀態(tài)，薪資實(shí)時(shí)增長(cháng)較快，通脹也并不存在持續上升的壓力?！?月，WEO將美國2019年經(jīng)濟增長(cháng)預期進(jìn)一步調降0.2個(gè)百分點(diǎn)至2.3%，但將2020年增長(cháng)預期上調0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.9%。

　　值得一提的是，摩根士丹利分析稱(chēng)，如果美國經(jīng)濟真的出現衰退，平均而言，收益率曲線(xiàn)首次倒掛的439個(gè)交易日（1.75年）后衰退才會(huì )開(kāi)始。此外，盡管收益率曲線(xiàn)對衰退有較為良好的追蹤履歷，但另一個(gè)指標也會(huì )在衰退前發(fā)生：美聯(lián)儲降息。平均來(lái)看，在收益率曲線(xiàn)首次倒掛的169日（約8個(gè)月）后出現第一次降息。因此，如果歷史重演，2019年12月可能會(huì )出現一次降息。但除非經(jīng)濟前景“顯著(zhù)惡化”，否則美聯(lián)儲今年不太可能降息。另外，如果未來(lái)美國GDP增速在1.5%處觸底，那么也并不能說(shuō)這是衰退。

　　相比美國的經(jīng)濟周期被順周期的稅改打亂，歐洲經(jīng)濟與中國在內的新興市場(chǎng)更為同步。經(jīng)歷了持續疲軟后，2月歐元區綜合PMI實(shí)現短暫復蘇，但歐洲央行首選的遠期通脹預期指標自2018年三季度以來(lái)持續下降，已下降40個(gè)基點(diǎn)至1.35％。IMF此次也將歐元區今明兩年的經(jīng)濟增長(cháng)預期分別較1月時(shí)再下調0.3和0.2個(gè)百分點(diǎn)至1.3%和1.5%。

　　成熟信貸周期的脆弱性上升

　　盡管全球經(jīng)濟總體前景仍然向好，但也存在諸多下行風(fēng)險。IMF認為，緊張局勢可能再度爆發(fā)并影響其他領(lǐng)域（如汽車(chē)產(chǎn)業(yè)），對全球供應鏈造成嚴重干擾。其他風(fēng)險則包括：中國增長(cháng)可能低于預期，英國脫歐的相關(guān)風(fēng)險高企、全球債務(wù)水平高企（對利率變化尤其敏感）等。

　　IMF判斷，如果下行風(fēng)險沒(méi)有實(shí)現，且實(shí)施的政策支持有效，全球增長(cháng)將于2020年回升至3.6%。然而，如果任何主要風(fēng)險降臨，那么承壓的經(jīng)濟體、出口依賴(lài)型經(jīng)濟體和高度負債經(jīng)濟體預期的復蘇可能不會(huì )發(fā)生。

　　此次，IMF在《全球金融穩定報告》中強調了成熟信貸周期的脆弱性上升。盡管金融市場(chǎng)在2019年初強勁反彈，但脆弱性仍繼續積累。隨著(zhù)信貸周期的成熟，約70%系統重要性國家(按GDP衡量)的企業(yè)部門(mén)脆弱性似乎較為嚴重。全球金融危機以來(lái)，美國和歐元區評級較低的投資級債券(BBB)存量已經(jīng)增加三倍，投機級信貸存量增加了一倍。

　　因此，一旦經(jīng)濟轉為下行或貨幣環(huán)境收緊，就可能導致顯著(zhù)的信用風(fēng)險重新定價(jià)，抑制負債企業(yè)的償債能力。若貨幣和金融條件保持寬松，且政策行動(dòng)缺失，債務(wù)將進(jìn)一步膨脹，引發(fā)關(guān)于未來(lái)經(jīng)濟更深度下行的恐慌。

　　關(guān)注金融市場(chǎng)波動(dòng)的溢出效應

　　可見(jiàn)，目前各國央行同步轉鴿的利好支持了全球經(jīng)濟、金融市場(chǎng)的反彈，而這種反彈的可持續性值得關(guān)注。尤其是，在金融危機后，金融穩定也成了部分央行關(guān)注的重點(diǎn)。

　　目前，標普500指數已經(jīng)從去年2350點(diǎn)的低位漲破了2900點(diǎn)。一季度美股的盈利數據的確令人擔憂(yōu)。根據Factset，美股盈利預期下調幅度最大的板塊依次分別是能源（-20%）、材料（-13%）、IT（-11%）、可選消費（-7%）、必選消費（-5%）、金融（-3%）、電信（-2%）。摩根士丹利預計，今年一季度將是2015年、2016年盈利衰退以來(lái)首個(gè)盈利增速同比下降的季度，預計下調4%，這將是另一個(gè)盈利衰退的起點(diǎn)。

　　轉視亞洲股市，值得警惕的是，12個(gè)月遠期市盈率（PE）已經(jīng)從11.5倍反彈15%至13.3倍，目前估值已小幅高于10年均值，即使經(jīng)濟開(kāi)始企穩，但高盛并不認為亞洲將迎來(lái)如2016年、2017年的盈利持續上行周期。

　　“我認為美聯(lián)儲主要關(guān)注兩大任務(wù)（價(jià)格穩定、充分就業(yè)）。如果他們認為金融穩定會(huì )影響這兩大目標，美聯(lián)儲就會(huì )考慮（調整貨幣政策）?！崩疹D對記者表示，“作為經(jīng)濟學(xué)家，我們要問(wèn)為什么會(huì )發(fā)生這種反彈？市場(chǎng)為何作出這種判斷？我們要預判的是，屆時(shí)當出現脫節，價(jià)格又重新調整，這可能對經(jīng)濟等產(chǎn)生一系列影響?！?/p>

　　對于中國而言，經(jīng)濟開(kāi)始企穩、政策刺激未完、外資長(cháng)期凈流入趨勢不改，A股的牛市也尚未走完，但低垂的果實(shí)可能已基本被采摘完畢，市場(chǎng)對盈利、基本面本身的關(guān)注度也需大大提升。