去年年底舉行的2018年中央經(jīng)濟工作會(huì )議上，持續了兩年多的“穩健中性”貨幣政策基調發(fā)生了一個(gè)小小的變化——“保持中性”的表述不見(jiàn)了，而是強調逆周期調節。展望2019年，經(jīng)歷了兩年的去杠桿之后，貨幣政策會(huì )發(fā)生怎樣的轉變？

　　中央經(jīng)濟工作會(huì )議定調，穩健的貨幣政策要松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題。

　　上周央行召開(kāi)四季度貨幣政策例會(huì )進(jìn)一步指出，宏觀(guān)杠桿率趨于穩定，未來(lái)要加大逆周期調節的力度，提高貨幣政策前瞻性、靈活性和針對性。穩健的貨幣政策要更加注重松緊適度，保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣信貸及社會(huì )融資規模合理增長(cháng)。

　　分析人士看來(lái)，我國已經(jīng)開(kāi)始從去杠桿全面轉入穩杠桿，下一階段，貨幣政策最主要的任務(wù)是支持實(shí)體經(jīng)濟，這意味著(zhù)貨幣政策有了更加寬松的空間。

　　“貨幣政策既是一門(mén)科學(xué)，也是一門(mén)藝術(shù)。作為宏觀(guān)經(jīng)濟政策，貨幣政策的學(xué)術(shù)氣和煙火氣是一枚硬幣的兩面，缺一不可。優(yōu)秀的中央銀行家永遠需要在貨幣政策的學(xué)術(shù)氣和煙火氣之間取得平衡?！?2月29日，中國人民銀行原行長(cháng)助理張曉慧表示。

　　央行貨幣政策司司長(cháng)孫國峰在2018年12月28日舉行的小型媒體會(huì )上指出，穩健的貨幣政策立場(chǎng)沒(méi)有改變，決策層不會(huì )以過(guò)度的流動(dòng)性來(lái)對經(jīng)濟搞“大水漫灌”，但也表示“要更加松緊適度，因為情況比較復雜，所以要增強前瞻性、靈活性、有效性”。

　　更注重服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟

　　這種變化并非一蹴而就，從2018年的三季度開(kāi)始，面對經(jīng)濟運行中存在的突出矛盾和問(wèn)題，穩健中性的貨幣政策就已經(jīng)開(kāi)始體現出相機而動(dòng)的靈活性，央行采取了一系列有力的措施，營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境，加大金融對實(shí)體經(jīng)濟，尤其是小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的支持力度。

　　首先，適度增加中長(cháng)期流動(dòng)性供應，7月、10月兩次定向降準，并搭配中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款等工具投放中長(cháng)期流動(dòng)性。二是通過(guò)定向降準、增加再貸款和再貼現額度、信貸政策等措施支持金融機構擴大對小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和創(chuàng )新型企業(yè)的資金投放。三是在宏觀(guān)審慎評估（MPA）中增加對小微企業(yè)融資的評估指標，并推動(dòng)實(shí)施民企債券融資支持工具，為部分債券發(fā)行遇到困難的民營(yíng)企業(yè)提供增信支持。

　　2018年四季度末，央行宣布創(chuàng )設定向中期借貸便利（TMLF）這一新的貨幣政策工具，向大型銀行提供長(cháng)期穩定資金，定向支持大型銀行加大對小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的信貸支持，進(jìn)一步將央行流動(dòng)性投放和金融機構的信貸緊密結合，確保流動(dòng)性之水實(shí)現精準灌溉實(shí)體經(jīng)濟。

　　而這背后的邏輯體現在我國從2018年下半年開(kāi)始，多種聲音都在傳遞一個(gè)信息：我國經(jīng)濟已經(jīng)從去杠桿進(jìn)入穩杠桿階段。

　　經(jīng)歷了兩年的去杠桿，社會(huì )融資總量余額的增速持續下滑，社融增速下滑至11月9.9%的歷史低位。一方面是經(jīng)濟存在下行壓力，信貸需求有所減弱，金融機構變得更加謹慎。另一方面主要是去杠桿下，三項表外融資——委托貸款、信托貸款以及未貼現承兌匯票同比顯著(zhù)減少。

　　與此同時(shí)，廣義貨幣M2、狹義貨幣M1的增速也屢創(chuàng )新低。2018年11月，M2增速8%處于歷史低位；M1已經(jīng)降至1.5%，僅次于2014年的歷史低位1.2%。在分析人士看來(lái)，在金融去杠桿下，M2已經(jīng)結束了過(guò)去若干年的高速增長(cháng)。而M1數據反映出的是企業(yè)活期存款的明顯下降，說(shuō)明企業(yè)對未來(lái)的投資和交易非常謹慎，表現了經(jīng)濟活動(dòng)活躍度下降的趨勢，更加值得引起關(guān)注。

　　海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家姜超表示，展望2019年，各項貨幣和融資增速有望逐漸見(jiàn)底企穩。中信證券(16.010, 0.00, 0.00%)首席固定收益分析師明明認為，2019年年初，社融增速仍將維持在低位，然而隨著(zhù)刺激政策的不斷出臺以及監管的邊際放松，下半年社融增速可能有所回升，但回升幅度將有限。

　　此外，對于中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出的“要以金融體系結構調整優(yōu)化為重點(diǎn)深化金融體制改革，發(fā)展民營(yíng)銀行，推動(dòng)城商行、農商行、農信社業(yè)務(wù)逐步回歸本源”，張曉慧闡釋道，這不僅意味著(zhù)推動(dòng)中小銀行回歸本源將是未來(lái)金融體制改革和發(fā)展民營(yíng)經(jīng)濟的主要著(zhù)力點(diǎn)，也在一定程度上為解決目前貨幣政策傳導機制不暢給出了方案，即要以完善的銀行體系來(lái)為不同的實(shí)體經(jīng)濟服務(wù)。

　　繼續降準可期

　　因此，不論是2018年中央經(jīng)濟工作會(huì )議，還是央行2018年第四季度貨幣政策委員會(huì )例會(huì )上的表述，都與近期央行的貨幣政策操作一脈相承，2019年的貨幣政策亦將延續上述趨勢。

　　央行行長(cháng)易綱近期的講座中對于當前形勢下加強逆周期調控給出注解，易綱表示，如果杠桿率比較高，或者資產(chǎn)價(jià)格出現泡沫，最好的策略是“慢撒氣”“軟著(zhù)陸”，實(shí)現經(jīng)濟平穩調整。當市場(chǎng)或者經(jīng)濟遇到外部沖擊時(shí)，應當及時(shí)出手，穩定金融市場(chǎng)，特別是穩定公眾的信心，這是一個(gè)比較好的調控策略。下一階段貨幣政策要繼續支持實(shí)體經(jīng)濟。

　　明明認為，要求貨幣政策取向至少保持當前的寬松力度，流動(dòng)性大額投放維持流動(dòng)性合理充裕是應有之義。而回到操作工具上，“鎖短放長(cháng)”仍將繼續，降準取代CRA（臨時(shí)準備金動(dòng)用安排）概率較大。具體到時(shí)點(diǎn)，參考CRA是2017年12月29日公告并于2018年1月16日啟動(dòng)；本次降準很可能在元旦后推出，在同業(yè)存單到期和繳稅因素前后落地實(shí)施。

　　興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委分析稱(chēng)，為應對2019年第一季度外需下行壓力，宏觀(guān)政策將展開(kāi)逆周期調節。貨幣政策方面，2018年第四季度貨幣政策委員會(huì )例會(huì )刪除了貨幣政策“保持中性”、“把握好結構性去杠桿的力度和節奏”的措辭，反映貨幣政策的前瞻性調節。2018年12月國務(wù)院常務(wù)會(huì )議也指出“完善普惠金融定向降準政策”。由此看來(lái)，春節前準備金率有望進(jìn)一步下調，在補充長(cháng)期流動(dòng)性的同時(shí)滿(mǎn)足銀行跨節資金需求。

　　中國民生銀行研究院首席研究員溫彬表示，降準有兩種形式，一個(gè)是降低存款準備金率，一個(gè)是降準置換MLF，從結構性?xún)?yōu)化角度來(lái)看，后者效果更好。他預計，2019年每個(gè)季度都有降準一次的可能性。短期內央行會(huì )加大公開(kāi)市場(chǎng)操作，創(chuàng )新貨幣政策工具，2019年采取不同期限的政策組合，保持流動(dòng)性合理充裕。