夏季升勢臨近中后段
5月以來(lái)動(dòng)力煤期現貨快速拉漲，截至6月8日CCI5500累計上漲80元/噸，至549元/噸，漲幅達17.1%；動(dòng)力煤期貨主力合約收盤(pán)價(jià)最高上漲67元/噸，漲幅達14%，目前仍在520—550元/噸區間內呈現寬幅振蕩走勢。之前我們詳細分析過(guò)動(dòng)力煤期現貨價(jià)格已步入470—500元/噸的行業(yè)痛點(diǎn)區內，底部區間基本探明，并建議此前的偏空配置向多頭策略轉化，目前來(lái)看這一邏輯仍在延續，迎峰度夏前動(dòng)力煤期現貨市場(chǎng)有望維持振蕩偏強格局，且上漲行情已步入中后段。
[港口調入量明顯恢復]
受?chē)鴥让旱V復產(chǎn)彈性大于需求的影響，2月末以來(lái)坑口市場(chǎng)持續下行，三西地區代表性末煤價(jià)格指標均跌破2017年以來(lái)低點(diǎn)，港口Q5500市場(chǎng)價(jià)格一度跌至470元/噸之下。Q5500港口平倉價(jià)格470元/噸、500元/噸分別對應50%、40%的到港產(chǎn)能虧損，這一行業(yè)痛點(diǎn)區內減產(chǎn)行為的出現只是時(shí)間問(wèn)題。受全國兩會(huì )期間安檢從嚴、5月大秦線(xiàn)檢修等客觀(guān)因素，及煤礦以銷(xiāo)定產(chǎn)的主動(dòng)性減產(chǎn)行為綜合影響，5月煤礦的生產(chǎn)和發(fā)運維持低位水平，截至5月末三西樣本煤礦產(chǎn)能利用率已自疫情后高點(diǎn)回落9.6個(gè)百分點(diǎn)，至73.6%，一度造成環(huán)渤海市場(chǎng)供應偏緊的局面。
進(jìn)入6月之后，隨著(zhù)全國兩會(huì )及大秦線(xiàn)檢修結束，礦區產(chǎn)銷(xiāo)有所恢復，特別是產(chǎn)地到港口發(fā)運利潤倒掛的情況明顯修復后，6月第一周環(huán)渤海港口日均鐵路調入量已恢復至194.9萬(wàn)噸，較4月末低位回升63.7萬(wàn)噸（48.6%）。目前港口環(huán)節調入量已達近5年高位，到港發(fā)運瓶頸顯著(zhù)緩解。
盡管6月煤礦供應出現邊際改善，但我們了解到安檢、環(huán)保因素對生產(chǎn)的影響依然存在。如內蒙古“倒查20年涉煤腐敗”的背景下煤管票嚴格按照核定產(chǎn)能發(fā)放，榆林市榆陽(yáng)區開(kāi)展民營(yíng)煤礦安全生產(chǎn)專(zhuān)項整治，6月安全生產(chǎn)月榆林市神木市安檢、環(huán)保從嚴，山西安全生產(chǎn)專(zhuān)項整治三年行動(dòng)計劃要求年內60萬(wàn)噸/年以下產(chǎn)能煤礦全部退出，共涉及33家煤礦、合計產(chǎn)能1385萬(wàn)噸/年。與此同時(shí)，發(fā)運利潤的修復刺激坑口到港發(fā)運需求相對旺盛，產(chǎn)區煤礦及集運站庫存仍在低位運行，坑口市場(chǎng)價(jià)格總體處于穩中偏強態(tài)勢，目前Q5500蒙煤558元/噸左右的到港成本支撐相對堅挺。
[進(jìn)口煤限制影響陸續體現]
年初以來(lái)進(jìn)口煤異地報關(guān)從嚴，且多個(gè)口岸提出進(jìn)口額度不超過(guò)2017年的指引，若嚴格按此執行，2020年廣義動(dòng)力煤進(jìn)口量將較2019年下降2350萬(wàn)噸左右，降幅達10.4%。鑒于今年進(jìn)口煤限制措施較往年更早實(shí)施，下游用煤企業(yè)更傾向于提前使用額度采購進(jìn)口煤，綜合去年年末到港煤炭滯后通關(guān)的影響，1—4月廣義動(dòng)力煤進(jìn)口量同比大幅增長(cháng)31%。進(jìn)入5月進(jìn)口額度限制的影響陸續顯現，5月煤及褐煤進(jìn)口量環(huán)比下降28.7%，較去年同期水平亦低19.7%。從我們了解的情況看，5月以來(lái)進(jìn)口煤限制愈演愈烈，且這一限制在迎峰度夏期間放松的概率較低，沿海電廠(chǎng)等用煤企業(yè)或轉向內貿煤采購，內外煤高額價(jià)差在通關(guān)瓶頸制約下依然缺乏回歸路徑。
[今夏耗煤中性樂(lè )觀(guān)]
從5月PMI表現來(lái)看，疫情后各行業(yè)的恢復力度排序為建筑業(yè)、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)，其中建筑業(yè)PMI已超越疫情前水平，制造業(yè)PMI雖有小幅下滑，但衡量生產(chǎn)預期和原材料采購預期的先行指數進(jìn)一步恢復至疫情前相當水平，服務(wù)業(yè)PMI較疫情前仍有一定差距。政府工作報告雖未明顯超出市場(chǎng)預期，但我們認為其中提到的更加積極有為的財政政策、更加靈活適度的貨幣政策意味著(zhù)逆周期調節具有持續性。
2018—2019年的厄爾尼諾周期導致2019年來(lái)水逆周期性偏豐，去年6—8月水電發(fā)電量為歷史同期最高。2019年11月以來(lái)也出現了一次非典型性弱厄爾尼諾，根據氣象專(zhuān)家最新預測或已于5月結束并轉為中性氣候狀態(tài)，由此來(lái)看2020年來(lái)水總體相對偏枯，特別是6—8月迎峰度夏期間水電表現大概率難以超越去年的高基數狀態(tài)。5月旬度發(fā)電量同比增3.7%，其中水電同比下降13.9%，繼續為火電發(fā)力騰挪出更多空間，火電同比增長(cháng)6.96%，我們總體對今夏耗煤表現持中性樂(lè )觀(guān)判斷。
[期權組合策略擇機布局]
5月及6月以來(lái)動(dòng)力煤中下游庫存分別下降92萬(wàn)噸（0.7%）、190萬(wàn)噸（1.5%），淡季累庫尚未發(fā)生，目前動(dòng)力煤港口及電廠(chǎng)庫存已較去年同期低2013.2萬(wàn)噸，降幅為13.6%。從后市的供需預判來(lái)看，6月動(dòng)力煤市場(chǎng)雖較5月邊際寬松，但總體累庫幅度或亦有限。隨著(zhù)迎峰度夏前被動(dòng)累庫存的時(shí)間愈發(fā)有限，動(dòng)力煤現貨價(jià)格在相對堅挺的到港成本支撐下維持偏強運行，預估8月末動(dòng)力煤中下游庫存消費比同比降幅在20%以上，9月合約上行目標位指向560—570元/噸。近日動(dòng)力煤期貨主力合約再度快速拉漲，考慮到動(dòng)力煤期貨的上漲行情已接近中后段，投資者可結合即將上市的動(dòng)力煤期權布局如下組合策略：
1.持有現貨或期貨多頭同時(shí)賣(mài)出行權價(jià)570看漲期權的備兌策略
看漲期權的備兌策略適合本身就持有現貨或期貨多頭的投資者，備兌看漲策略的優(yōu)點(diǎn)在于，在小漲行情下賣(mài)出的看漲期權可增加額外的收入，而在下跌行情時(shí)可以部分彌補期貨的損失。
在動(dòng)力煤期貨價(jià)格下跌、維持不變、甚至小幅上漲的情況下，看漲期權的備兌策略表現都比只持有期貨多頭好，只有在動(dòng)力煤期貨價(jià)格大幅上漲的情況下，持有期貨多頭的獲利更大。此外備兌策略還有一大優(yōu)勢，鄭商所對期權的備兌組合有保證金優(yōu)惠，備兌策略中賣(mài)出期權的保證金將降低為期權的權利金，顯著(zhù)減少了資金占用。
2.看漲期權的牛市價(jià)差策略
牛市看漲價(jià)差策略簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是“買(mǎi)低賣(mài)高“或者買(mǎi)支撐賣(mài)阻力，投資者可考慮在9月期權合約中買(mǎi)行權價(jià)540的看漲期權，同時(shí)賣(mài)出行權價(jià)570的看漲期權。策略達到的效果主要有兩點(diǎn)：第一當動(dòng)力煤期貨價(jià)格小幅上漲時(shí)，牛市價(jià)差比單純買(mǎi)看漲期權盈利更多，因為賣(mài)出期權產(chǎn)生的收入起到收益增強的效果；第二牛市價(jià)差的權利金投入比買(mǎi)平值看漲期權更小，總體風(fēng)險可控，更適合在上漲行情的末期使用。不過(guò)也要注意的是，牛市價(jià)差的潛在盈利比直接持有期貨多頭或者看漲期權要小，同時(shí)價(jià)差策略的利潤要接近期權到期日才能很好地釋放。
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