2019年11月中旬以來(lái)，鐵礦石價(jià)格的反彈主要基于鋼廠(chǎng)利潤修復、春節前補庫存以及外礦發(fā)貨低于預期三個(gè)因素，截至1月8日，主力2005合約創(chuàng )出679.5元/噸的階段性高位，此后開(kāi)始呈現高位振蕩走勢。我們認為，在目前三個(gè)利多因素中，僅外礦發(fā)貨下降仍存，其余兩個(gè)因素的作用逐漸減弱，加上主力合約較現貨的貼水已經(jīng)處于相對低位，未來(lái)一段時(shí)間鐵礦石價(jià)格可能以振蕩偏弱為主。

　　一季度鐵礦石供應或偏緊

　　2019年12月份以來(lái)，巴西礦復產(chǎn)進(jìn)程低于預期疊加澳洲天氣影響，外礦發(fā)貨量持續下降，絕對量低于近5年的同期水平。截至1月14日，澳洲、巴西鐵礦石周度發(fā)貨量為1607.7萬(wàn)噸，環(huán)比下降401萬(wàn)噸，連續4周環(huán)比下降。我們知道，一季度為南半球雨季，外礦供應數量一般為全年低點(diǎn)，以澳洲黑德蘭港口為例，近7年來(lái)，其一季度鐵礦石發(fā)貨量較上一年四季度的平均降幅為388.7萬(wàn)噸。那么在近幾周疏港量持續處于300萬(wàn)噸以上的背景下，港口庫存短期將延續下降的態(tài)勢。

　　同時(shí)，內礦處于季節性停產(chǎn)階段，國內礦開(kāi)工率及精粉產(chǎn)量自去年11月下旬以來(lái)持續回落。因此，盡管我們預計2020年主流礦增產(chǎn)7000萬(wàn)噸，內礦精粉增產(chǎn)約800萬(wàn)噸，但一季度鐵礦石階段性供應偏緊的態(tài)勢不會(huì )改變，這將對鐵礦石價(jià)格形成支撐。

　　鋼廠(chǎng)繼續補庫空間有限

　　在前期鋼廠(chǎng)利潤走高以及季節性因素的影響下，去年11月中旬之后，鋼廠(chǎng)進(jìn)行了一輪原料補庫存，截至1月8日，全國大中型鋼廠(chǎng)進(jìn)口礦庫存達到1992.01萬(wàn)噸，較11月中旬低點(diǎn)上漲486.4萬(wàn)噸，為連續6周回升。不過(guò)，我們認為，鋼廠(chǎng)后期繼續補庫存的空間將有限。一方面，從絕對量來(lái)看，近5年來(lái)鐵礦石庫存高點(diǎn)一般在2000萬(wàn)—2300萬(wàn)噸，且2016年以來(lái)庫存高點(diǎn)呈現逐年下移的態(tài)勢，目前鐵礦石庫存量已經(jīng)接近去年1994萬(wàn)噸的高點(diǎn)。另一方面，從補庫存時(shí)間上來(lái)看，春節前補庫一般會(huì )持續7—14周，目前補庫存時(shí)間已經(jīng)接近8周。

　　另外，鐵礦石絕對價(jià)格處于高位壓制鋼廠(chǎng)補庫存的積極性，以2019年鐵礦石價(jià)格為例，在Vale潰壩和澳洲颶風(fēng)炒作達到高潮時(shí)，鐵礦石現貨價(jià)格高點(diǎn)為126.35美元/噸，目前鐵礦石現貨價(jià)格已經(jīng)接近100美元/噸，在此背景下，鋼廠(chǎng)后期補庫存料持謹慎態(tài)度。

　　鋼廠(chǎng)利潤收窄將限制上漲空間

　　2019年11月份以來(lái)，鋼廠(chǎng)利潤明顯修復是本輪鐵礦石價(jià)格反彈的一個(gè)主要因素，但進(jìn)入12月份以后，隨著(zhù)需求走弱，鋼材價(jià)格振蕩下行，華東三級螺紋鋼去年12月初至今已經(jīng)下跌330元/噸，長(cháng)流程螺紋鋼利潤也從月初的800元/噸附近降至450元/噸。在春節臨近的情況下，鋼材需求快速萎縮，全國237家貿易商建材成交量已經(jīng)下降至6.36萬(wàn)噸，鋼材庫存也已經(jīng)連續6周回升，考慮到今年春節假期結束后仍有一個(gè)月的需求淡季，庫存料繼續累積。若以當前的產(chǎn)量和表觀(guān)消費量增速預計，今年螺紋鋼庫存高點(diǎn)可能在1450萬(wàn)—1500萬(wàn)噸，高于去年春節期間的1359.25萬(wàn)噸。預計未來(lái)一段時(shí)間鋼廠(chǎng)利潤將進(jìn)一步走低，這將壓制礦石價(jià)格上漲空間。

　　基差及現貨遠期溢價(jià)指數回落

　　2019年12月份以來(lái)，鐵礦石主力2005合約較金布巴粉貼水幅度最低收窄至10.98元/噸，目前為18.02元/噸。從歷史上看，鐵礦石主力合約僅在極少數時(shí)候有小幅升水現象。因此，若無(wú)進(jìn)一步利好刺激現貨價(jià)格上漲，則期貨上漲空間極為有限。同時(shí)，進(jìn)入四季度之后，遠期現貨溢價(jià)指數持續走低，表明市場(chǎng)對鐵礦石價(jià)格的中期走勢相對悲觀(guān)。

　　綜合來(lái)看，前一階段推漲鐵礦石價(jià)格的三個(gè)主要利好中，僅供應階段性偏緊仍存。目前鋼廠(chǎng)鐵礦石庫存已經(jīng)處于階段性高位，且在絕對價(jià)格偏高的情況下，后期補庫存料偏謹慎。在鋼材需求萎縮的背景下，鋼廠(chǎng)利潤或進(jìn)一步收窄，且基差和遠期溢價(jià)指數的回落也對鐵礦石價(jià)格影響偏利空。故我們認為，后期鐵礦石價(jià)格振蕩偏弱概率較大。操作策略上，可待鐵礦石現貨價(jià)格接近100美元/噸或期現平水時(shí)嘗試逢高沽空，同時(shí)可考慮買(mǎi)入一些淺虛值看跌期權。