套期保值的目的是規避價(jià)格風(fēng)險、熨平企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤，是企業(yè)的核心競爭力之一。教科書(shū)上的套期保值案例，基本上是簡(jiǎn)單利用期貨來(lái)鎖價(jià)，而本文詳細剖析了價(jià)格如何影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤，并就如何熨平企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤提出了相應的保值策略和操作原則，以供參考。
企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，利潤的擴張和收縮大部分是由市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)引起的，而非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有何實(shí)質(zhì)改變。雖然市場(chǎng)價(jià)格朝有利方向波動(dòng)時(shí)，可以給企業(yè)帶來(lái)超額利潤，但長(cháng)期看，并沒(méi)有好處，因為價(jià)格是雙向波動(dòng)的，不會(huì )永遠對企業(yè)有利。動(dòng)蕩的財務(wù)狀況可能會(huì )打斷企業(yè)的發(fā)展規劃，這些規劃包括技術(shù)創(chuàng )新、產(chǎn)業(yè)升級、質(zhì)量提升以及規模擴張等，企業(yè)發(fā)展可能因此受阻甚至陷入困境，這也讓投資者感到恐懼。所謂“穩定是發(fā)展的基礎”，國家如此，企業(yè)亦如此。這大概也是世界500強中，絕大部分企業(yè)都運用期貨等衍生品工具進(jìn)行風(fēng)險管理的原因。
人們常說(shuō)的套期保值，其實(shí)可以分為鎖價(jià)和熨平利潤兩個(gè)層次，二者的操作原則并不完全相同。
鎖價(jià)原理和操作原則
鎖價(jià)是對經(jīng)營(yíng)過(guò)程中具體貿易環(huán)節的價(jià)格鎖定，一般是為了使采購和銷(xiāo)售兩端形成閉環(huán)，以鎖定貿易利潤。當遠期現貨價(jià)格需要鎖定但又不便于直接買(mǎi)賣(mài)現貨或者現貨合同時(shí)，就可以通過(guò)買(mǎi)賣(mài)期貨臨時(shí)替代買(mǎi)賣(mài)現貨，間接實(shí)現現貨鎖價(jià)。原理是期貨價(jià)格走勢大體上與現貨價(jià)格走勢一致，從價(jià)格變化角度看，買(mǎi)賣(mài)了期貨就相當于提前買(mǎi)賣(mài)了現貨，等到現貨交易完成時(shí)再把期貨平倉，完成期現的轉換。
最直接且有效的鎖價(jià)方式是以合同的方式確定現貨遠期買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，前提是買(mǎi)賣(mài)雙方都愿意鎖價(jià)，同時(shí)信用風(fēng)險可控。如果一方?jīng)]有即刻鎖定遠期價(jià)格的意愿，而另一方有，那么此時(shí)可以考慮用基差定價(jià)達成交易。實(shí)際上，基差賣(mài)方在貿易時(shí)會(huì )通過(guò)套期保值提前鎖價(jià)，沒(méi)有基差風(fēng)險，鎖價(jià)效果100%，故基差在談判時(shí)被固化?；钯I(mǎi)方（點(diǎn)價(jià)方）有權選擇在某個(gè)時(shí)間段通過(guò)點(diǎn)價(jià)來(lái)確定最終的成交價(jià)格，在此之前，價(jià)格是不確定的。很顯然，點(diǎn)價(jià)方最終確定的價(jià)格可能比預期好，也可能比預期差，這是有風(fēng)險的。
單純套期保值而不以基差定價(jià)也是可以實(shí)現鎖價(jià)的，但鎖價(jià)的效果不會(huì )是100%，表現在基差朝有利方向變化時(shí)，會(huì )產(chǎn)生額外利潤；基差朝不利方向變化時(shí)，會(huì )產(chǎn)生額外虧損。
利用期貨鎖價(jià)只考慮基差是否有利，不考慮價(jià)格波動(dòng)方向。有些品種的基差波動(dòng)幅度非常大，有時(shí)甚至高于價(jià)格波動(dòng)幅度，若基差變動(dòng)不利，則損失很可能大于目標利潤。不過(guò)，基差波動(dòng)有比較強的季節性規律和臨近交割回歸規律，企業(yè)可以利用這些規律，分析基差是否有利，進(jìn)而決定遠期現貨鎖價(jià)貿易是否可以接單。
舉例說(shuō)明，某貿易商接到工程方螺紋鋼遠期采購意向，要求固化遠期銷(xiāo)售價(jià)格，這個(gè)單子能不能接呢？首先要明確一點(diǎn)，貿易商自身無(wú)法確定未來(lái)的采購價(jià)格，也不可能馬上備貨滿(mǎn)足工程方的遠期需求，因為資金和倉儲環(huán)節成本太高。顯然，遠期銷(xiāo)售價(jià)格被固化的話(huà)，勢必面臨未來(lái)采購價(jià)格上漲的風(fēng)險，貿易商需要事先考慮采購價(jià)格能不能鎖定、如何鎖定的問(wèn)題。如果買(mǎi)入保值的基差是有利的，或者基差風(fēng)險遠小于預期利潤，那么就可以接受現貨遠期銷(xiāo)售訂單。否則，就不要接單。
利用期貨鎖價(jià)，是經(jīng)典的套期保值應用場(chǎng)景，它可以讓企業(yè)贏(yíng)得更多的貿易機會(huì )，且不必價(jià)格冒險。企業(yè)只需要嚴格按照套期保值的原則來(lái)操作即可，不賭行情，不留敞口，期貨動(dòng)作始終與現貨動(dòng)作保持同步。企業(yè)既然愿意達成貿易，有利可圖，就完全沒(méi)有必要把一個(gè)確定性的預期利潤變得不確定。
需要注意的是，無(wú)論發(fā)生什么，在鎖價(jià)期間，期貨不能單方面平倉，既不能止盈，也不能止損，除非現貨動(dòng)作也提前完成。一旦期貨平倉，沒(méi)有了對沖機制，現貨風(fēng)險敞口就重新被打開(kāi)，確定性的貿易利潤變成了現貨價(jià)格投機，這不僅違背套保原則，而且還極具風(fēng)險。所以，企業(yè)要做好充分的資金準備，避免因為期貨保證金不足被迫砍倉的問(wèn)題。
價(jià)格變化影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤
鎖價(jià)是比較簡(jiǎn)單且普遍的套保行為，操作原則清晰且具剛性，而要實(shí)現熨平企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤的目的，則要復雜得多，技術(shù)含量也更高。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是連續的，受各種條件制約，絕大部分情況下都存在不可消除的風(fēng)險敞口，比如上游閉合的企業(yè)，生產(chǎn)成本相對固定，利潤幾乎就取決于市場(chǎng)銷(xiāo)售價(jià)格。企業(yè)面臨對保值對象、保值方式、保值數量和保值時(shí)機的多重抉擇，這需要對價(jià)格變化有較強的分析能力，操作原則也要比鎖價(jià)靈活。
保值以熨平經(jīng)營(yíng)利潤，需要搞清楚價(jià)格是如何影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤的，每個(gè)企業(yè)都應該根據自身的情況建模，進(jìn)行具體且精確的量化分析，為風(fēng)險識別和管理打下基礎，不能只停留在保值的概念和熨平利潤的示意圖層面。
市場(chǎng)價(jià)格對上游或者下游閉合的企業(yè)利潤的影響簡(jiǎn)單明了，因為閉合端的成本或者銷(xiāo)售價(jià)格相對固定，利潤主要取決于開(kāi)口端的價(jià)格波動(dòng)。復雜的是中游企業(yè)，例如鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)，有為維持正常生產(chǎn)的原材料庫存，還有半成品和待售的成材庫存，包括實(shí)物已經(jīng)發(fā)生轉移但銷(xiāo)售價(jià)格未定的部分，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)會(huì )造成庫存的價(jià)值波動(dòng)，從而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤。另外，上下游市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，會(huì )使成材銷(xiāo)售和原材料成本的差值發(fā)生變化，進(jìn)而導致單位生產(chǎn)利潤變化，最終對企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤產(chǎn)生重大影響。
庫存價(jià)值的變化是怎樣影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤的？最簡(jiǎn)單的例子是螺紋鋼代理商，俗稱(chēng)市場(chǎng)中的“搬運工”，主要利潤來(lái)源是鋼廠(chǎng)給予的代理費和獎勵。在市場(chǎng)價(jià)格上漲的年頭，財務(wù)按照“先進(jìn)先出”原則結轉的總是前期低價(jià)的庫存成本，于是貿易商持續賺錢(qián)，但實(shí)際上貿易商的代理費并沒(méi)有增加，因為鋼廠(chǎng)也是緊盯著(zhù)市場(chǎng)價(jià)格對貿易商結算，以保持代理費的穩定。所以，貿易商賺的是市場(chǎng)價(jià)格上漲帶來(lái)的庫存價(jià)值增加的紅利，并不是自身經(jīng)營(yíng)有何改善。反過(guò)來(lái)，當市場(chǎng)價(jià)格下跌時(shí)，鋼廠(chǎng)也沒(méi)有減少貿易商的代理費，貿易商的虧損來(lái)自庫存持續貶值。同理，鋼廠(chǎng)的庫存價(jià)值變化也會(huì )對經(jīng)營(yíng)利潤起到助漲助跌的作用。
市場(chǎng)價(jià)格變化對噸鋼生產(chǎn)利潤如何產(chǎn)生影響？在這里，不考慮采購、生產(chǎn)和銷(xiāo)售之間的時(shí)間差，而是采用同期的采購價(jià)格和銷(xiāo)售價(jià)格來(lái)計算生產(chǎn)利潤的變化，因為庫存就是時(shí)間差的結果，庫存價(jià)值變化對利潤的影響上文已經(jīng)進(jìn)行了闡述。
價(jià)格包括成本和利潤，在不考慮其他因素的情況下，市場(chǎng)價(jià)格上漲，成本和利潤同時(shí)上升；市場(chǎng)價(jià)格下跌，成本和利潤同時(shí)下降。螺紋鋼盤(pán)面利潤變化趨勢與螺紋鋼現貨價(jià)格變化趨勢高度正相關(guān)，說(shuō)明影響商品生產(chǎn)利潤最重要的因素是商品價(jià)格本身。
此外，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)過(guò)程中，上中下游行業(yè)的利潤不會(huì )同比例和同步變化，會(huì )出現重新分配，這主要由上中下游各自的基本面決定，也與企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的話(huà)語(yǔ)權有關(guān)。一般而言，集中度越高的行業(yè)，話(huà)語(yǔ)權越高，會(huì )對集中度低的行業(yè)的利潤進(jìn)行擠壓。
對庫存價(jià)值進(jìn)行保值
引起企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤波動(dòng)的因素，一是庫存價(jià)值變化，二是單位生產(chǎn)利潤的變化，且兩者都與市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)相關(guān)。那么如何保值以熨平利潤，也需要分兩塊來(lái)進(jìn)行研究。
庫存價(jià)值變化由庫存數量變化和市場(chǎng)價(jià)格變化決定。庫存可以是正數，也可以是負數，這取決于采購進(jìn)度和銷(xiāo)售進(jìn)度孰快孰慢。大多情況下，企業(yè)先生產(chǎn)后銷(xiāo)售，長(cháng)期存在一定數量的原材料庫存和成品庫存，庫存大都是正數。但是，某些以銷(xiāo)定產(chǎn)或者大量簽有遠期訂單的企業(yè)，原材料庫存就可能是負數。需要強調的是，風(fēng)險管理范疇的庫存，是指價(jià)值已經(jīng)確定流入但還未流出的商務(wù)庫存，可能是實(shí)物，也可能是合同。
對庫存進(jìn)行保值時(shí)，庫存數量發(fā)生變化，期貨頭寸也需要隨之調整。這很容易理解，其相當于鎖價(jià)，符合套保數量匹配的原則。但是，關(guān)鍵問(wèn)題不在于庫存數量的變化，而在于還有一部分不可消除的常備（靜態(tài)）庫存，其價(jià)值也會(huì )隨市場(chǎng)價(jià)格的變化而變化，并會(huì )實(shí)實(shí)在在引起企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤的波動(dòng)。那么什么時(shí)候開(kāi)始套保？什么時(shí)候平倉？
之所以提出這樣的問(wèn)題，是因為對企業(yè)的常備庫存敞口來(lái)說(shuō)，在進(jìn)行保值和解除套保時(shí)，沒(méi)有期貨與現貨動(dòng)作同步的條件，企業(yè)只能選擇時(shí)機對期貨開(kāi)平倉。這貌似期貨投機，其實(shí)不然。期貨是不是投機，關(guān)鍵要看是熨平了現貨利潤，還是加大了利潤波動(dòng)。
對常備庫存進(jìn)行保值，應該考慮的是價(jià)格波動(dòng)方向是否會(huì )對庫存價(jià)值產(chǎn)生威脅，不用考慮基差是否有利，因為沒(méi)有現貨動(dòng)作。事實(shí)上，基差波動(dòng)似乎總是與價(jià)格波動(dòng)同向，這意味著(zhù)價(jià)格有利與基差有利不可兼得，現貨價(jià)格如果是漲的，那么買(mǎi)入保值成功，但此時(shí)基差對買(mǎi)方不利；現貨價(jià)格如果是跌的，那么賣(mài)出保值成功，但此時(shí)基差對賣(mài)方不利。這種現象究其原因，可能是期貨價(jià)格領(lǐng)先現貨價(jià)格，提前反映了價(jià)格方向的變化，以至于企業(yè)在套保后，期貨不再有足量的波動(dòng)幅度與現貨波動(dòng)幅度匹配。
鎖價(jià)的主要目的是鎖定交易價(jià)格，這要求嚴格控制期現動(dòng)作，且要求基差有利，至少對利潤影響不大，而庫存保值的主要目的是熨平利潤，只要期貨盈利能夠對沖部分現貨虧損就是成功的保值。但是，由于沒(méi)有現貨動(dòng)作，期貨需要主動(dòng)止損、止盈，這一點(diǎn)又與鎖價(jià)不同。
對生產(chǎn)利潤進(jìn)行保值
庫存價(jià)值變化對企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤的影響程度，取決于企業(yè)庫存周轉率。庫存周轉率越低，影響越大；庫存周轉率越高，影響越小。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)總是追求盡可能高的庫存周轉率，即企業(yè)的產(chǎn)量要遠大于庫存。所以，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤更重要的因素，是單位生產(chǎn)利潤。
如果鋼廠(chǎng)預見(jiàn)到未來(lái)噸鋼生產(chǎn)利潤縮水，要對利潤進(jìn)行保值，可以利用期貨同時(shí)鎖定未來(lái)鐵礦石、焦炭和鋼材的價(jià)格，即按照工藝數量配比做多鐵礦石和焦炭、空鋼材，形成閉環(huán)。
由于是對三個(gè)品種的鎖價(jià)，期貨平倉應該與各自的現貨動(dòng)作同步，保證整個(gè)過(guò)程中所有品種都沒(méi)有敞口，這樣才是無(wú)縫的利潤保值。保值的效果，取決于各品種的鎖價(jià)效果，這又由各品種的基差變化決定。如果期貨同步平倉，不要求嚴格鎖價(jià)，那么相當于做空盤(pán)面利潤，大致上對沖現貨利潤下滑，也是可行的。但這樣做的話(huà)，操作起來(lái)雖然簡(jiǎn)單，分析起來(lái)卻非常困難，因為期貨盤(pán)面利潤是市場(chǎng)整體價(jià)格波動(dòng)趨勢、不同品種漲跌幅度和基差走勢共同作用的結果，如下圖所示：
有沒(méi)有簡(jiǎn)單一點(diǎn)的辦法呢？利潤變化與價(jià)格波動(dòng)高度相關(guān)，即鋼材價(jià)格上漲，噸鋼利潤擴張；鋼材價(jià)格下跌，噸鋼利潤收縮。既如此，那就只分析鋼材價(jià)格變化趨勢，單邊做空鋼材期貨就可以達到對生產(chǎn)利潤保值的目的。不過(guò)，要注意，由于噸鋼生產(chǎn)利潤只占鋼材價(jià)格的10%—30%，故期貨頭寸也只能是產(chǎn)量的10%—30%，這樣才能使期貨盈虧大致與現貨生產(chǎn)利潤變化相抵。這種頭寸管理辦法還有一種神奇的功效，就是利潤占價(jià)格的比值越高，利潤越豐厚，期貨開(kāi)倉量就越大；利潤占價(jià)格的比值越低，利潤越微薄，期貨開(kāi)倉量就越小。也就是說(shuō)，保值的需求與利潤大小成正比。
還有沒(méi)有辦法對利潤套保？有的。鋼材利潤還取決于上下游各自的基本面，這意味著(zhù)鋼材利潤的波動(dòng)，與原材料和鋼材價(jià)格漲跌幅度不一致有關(guān)。
螺礦比和螺焦比的變化與鋼材價(jià)格漲跌沒(méi)有明確的正相關(guān)或者負相關(guān)關(guān)系，是由螺紋鋼與鐵礦石以及螺紋鋼與焦炭各自的基本面變化決定的，這些基本面因素包括供應、需求、庫存和基差等。企業(yè)如果能夠找到鋼材和原材料比值變化的線(xiàn)索，那么就可以按照貨值相等原則，空螺礦比或者空螺焦比，或者按照工藝數量配比同時(shí)空螺紋鋼、多鐵礦石和焦炭，來(lái)對螺紋鋼利潤進(jìn)行保值，作為前兩種方式的補充或替代。只要能對沖生產(chǎn)利潤下滑，套利也可以是一種保值方式。
無(wú)論是哪種方式，還有兩個(gè)非常重要的問(wèn)題沒(méi)解決，那就是未來(lái)的產(chǎn)量是無(wú)限的，套保時(shí)套多少？怎么平倉？
假設未來(lái)半年，噸鋼生產(chǎn)利潤從600元降到零，即平均每個(gè)月下降100元，則半年內企業(yè)損失的利潤是（100+200+……+600）×月產(chǎn)量。甲乙兩個(gè)企業(yè)都預見(jiàn)到了這一趨勢，分別采取了不同的套保策略。甲企業(yè)一個(gè)月接一個(gè)月套，并且每次只套當月的產(chǎn)量，六個(gè)月后停止，乙企業(yè)一次性套保半年的產(chǎn)量，之后逐月平倉，半年后全部平完，兩者的區別在哪里？
按甲企業(yè)的套保策略，一個(gè)月后，本應該將期貨全部平倉（嚴格來(lái)講應該每日平倉，一個(gè)月內平完），但一個(gè)月后，發(fā)現利潤還會(huì )下降，還需要繼續套保，于是就不必平倉了，套保頭寸繼續保留，如此繼續，直到半年后生產(chǎn)利潤為零，不再下降，才把期貨頭寸平倉，保值結束。于是，甲企業(yè)期貨端的利潤為600×月產(chǎn)量，相當于只對第6個(gè)月的產(chǎn)量進(jìn)行了保值，其他月份的生產(chǎn)利潤依然是逐月下降的，并沒(méi)有得到保護。
乙企業(yè)一次性套保半年的產(chǎn)量，也就是把未來(lái)半年的生產(chǎn)利潤都鎖在了600元/噸的水平，之后按照生產(chǎn)進(jìn)度逐月平倉，半年后全部平完，期貨端累計平倉盈虧為（100+200+……+600）×月產(chǎn)量，正好完全沖抵半年內現貨生產(chǎn)的全部損失。乙企業(yè)大獲成功。
假設半年后市場(chǎng)狀況仍然沒(méi)有得到改善，鋼材生產(chǎn)利潤持續為零，甲、乙企業(yè)又該怎么辦？答案是基本上沒(méi)辦法，只能硬扛，因為企業(yè)不太可能在利潤為零的情況下還去套保，做了反而可能丟掉利潤擴張的機會(huì )。但是，如果乙企業(yè)在期初一次性套保一年的產(chǎn)量，這絕對是大手筆。推演一下，乙企業(yè)在頭半年依然按照生產(chǎn)進(jìn)度逐月平倉，半年后，發(fā)現現貨生產(chǎn)利潤為零，沒(méi)有保值的必要了，于是把剩下半年（6個(gè)月）的期貨頭寸全部平倉，期貨端累計平倉利潤為（100+100+……+550+600）×月產(chǎn)量+600×6×月產(chǎn)量?？梢钥吹?，期貨端的盈利對沖了企業(yè)一年內的利潤損失。
所以，企業(yè)套多長(cháng)時(shí)間的產(chǎn)量，就對多長(cháng)時(shí)間的產(chǎn)量進(jìn)行了保護。從理論上講，由于企業(yè)未來(lái)的生產(chǎn)量是無(wú)限的，套多少產(chǎn)量都是符合套保原則的。但實(shí)際上，套保數量會(huì )受到期貨市場(chǎng)交易規模及交易所限倉規定的制約。套保數量過(guò)大，一方面可能市場(chǎng)無(wú)法承受，另一方面還有被逼倉的風(fēng)險。更為重要的是，一旦生產(chǎn)利潤不是縮小，而是擴大，企業(yè)就失去了利潤增幅，期貨端還會(huì )面臨很大的資金風(fēng)險。
要點(diǎn)總結
鎖價(jià)以鎖定貿易利潤為目的，不判斷價(jià)格變化方向，但要考慮基差是否有利，要求嚴格按照套保原則來(lái)操作，期現同步，不允許期貨單方面止損、止盈，允許在基差有利或者極端行情下，提前完成期現轉換。
企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤變化主要由庫存價(jià)值變化和單位生產(chǎn)利潤變化引起，熨平企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤，可以從庫存價(jià)值保值和單位生產(chǎn)利潤保值兩個(gè)方面進(jìn)行。
對庫存保值需要判斷價(jià)格波動(dòng)方向，不考慮基差。對常備庫存保值，由于沒(méi)有現貨動(dòng)作，期貨需要根據價(jià)格走勢變化及時(shí)止損、止盈。
對未來(lái)生產(chǎn)利潤保值，可以通過(guò)組合鎖價(jià)、單邊做空成品價(jià)格或做空成品與原材料價(jià)格比來(lái)實(shí)現。組合鎖價(jià)需要考慮生產(chǎn)利潤大小和不同品種的基差變化，操作比照鎖價(jià)原則；做空成品價(jià)格需要考慮生產(chǎn)利潤大小和成品價(jià)格變化趨勢，按生產(chǎn)進(jìn)度平倉，或者視情況提前止損、止盈；做空成品與原材料價(jià)格比需要考慮上下游基本面變化，同樣要按照生產(chǎn)進(jìn)度平倉，或者視情況提前止損、止盈。
對庫存保值，期貨頭寸不允許超過(guò)庫存數量。對生產(chǎn)利潤保值，期貨頭寸視市場(chǎng)容量、交易規則和自身風(fēng)險承受能力而定。
