核心觀(guān)點(diǎn)
?.目前長(cháng)短流程企業(yè)盈利均不錯，加之國內疫情好轉，鋼廠(chǎng)增產(chǎn)動(dòng)力較強。同時(shí)，且當前無(wú)論是高爐還是電爐產(chǎn)能利用率與去年同期相比均有增長(cháng)空間，我們預計5-6月份，螺紋鋼周度產(chǎn)量回升至370-380萬(wàn)噸之間可能性較大。而一些臨時(shí)性環(huán)保限產(chǎn)正常，對供給的影響相對有限。
?.4月份國內鋼材市場(chǎng)呈現供需雙升格局，價(jià)格先揚后抑?？紤]到當前螺紋鋼長(cháng)短流程工藝均有不錯盈利，加之品種間盈利差異導致鐵水流向調整因素影響，預計5-6月份螺紋鋼產(chǎn)量將繼續增加，周度產(chǎn)量有望達到370-380萬(wàn)噸。需求方面，4月份建材需求整尚可，但5月持續性存疑?？偟膩?lái)說(shuō)，我們認為5月份鋼材市場(chǎng)或繼續延續弱勢，不過(guò)若后期一旦庫存降至合理水平，且歐美復工以及國內逆周期調節政策效果逐步顯現，則鋼材市場(chǎng)經(jīng)歷5月的調整后有望迎來(lái)反彈。
?.風(fēng)險因素：鋼材供應釋放不及預期，需求強度得以繼續位置，南美疫情惡化
1.行情回顧及4月份交易邏輯介紹
4月份以來(lái)，螺紋鋼主力合約呈現寬幅震蕩走勢，月初主力合約2010觸底反彈，最高上沖至3435元/噸，月中則開(kāi)始回落，截止到4月24日，收于3343元/噸，較3月底上漲110元/噸，漲幅3.4%。鐵礦石主力合約走勢強于螺紋，截止到4月24日收607元/噸，較3月底上漲32.5元/噸，漲幅5.6%。螺礦比5.51，較3月底下跌0.12。
4月份上半月螺紋鋼的反彈主要得益于需求回穩所致，螺紋鋼庫存自3月中旬見(jiàn)頂之后，連續5周下降且降幅在百萬(wàn)噸以上，建筑鋼材成交數據較3月份也上了一個(gè)臺階。但隨著(zhù)鋼價(jià)的反彈，鋼廠(chǎng)盈利有所好轉，供應也快速恢復，特別是電爐鋼開(kāi)工率回升至6成以上。疊加下半月之后，需求恢復強度有所減弱，螺紋鋼盤(pán)面價(jià)格亦有所回落。
鐵礦石4月份繼續維持供應偏緊態(tài)勢，澳洲、巴西礦石發(fā)貨量仍低于近3年同期水平，港口庫存也低位徘徊。與此同時(shí)，隨著(zhù)鋼廠(chǎng)利潤的恢復，鋼材供應快速恢復，高爐產(chǎn)能利用率已經(jīng)連續7周回升，鋼廠(chǎng)礦石需求表現強勁，礦石盤(pán)面價(jià)格走勢亦表現堅挺。
2.供給：鋼廠(chǎng)盈利尚可，5月供應料繼續回升
受到疫情影響，3月份國內粗鋼產(chǎn)量呈現反季節性回落，根據國家統計局數據，3月份國內粗鋼產(chǎn)量7897.5萬(wàn)噸，同比下降1.7%，日均產(chǎn)量254.77萬(wàn)噸，環(huán)比1-2月下降3.1萬(wàn)噸；而生鐵產(chǎn)量則同比增長(cháng)了1.1%。生鐵和粗鋼產(chǎn)量增速的背離表明國內長(cháng)流程企業(yè)的生產(chǎn)具有一定的韌性，而粗鋼產(chǎn)量的下降主要是由于廢鋼消耗量降低所致，這一點(diǎn)通過(guò)高頻數據也可以看出，一方面，自3月中旬以后國內高爐產(chǎn)能利用率連續7周回升，而長(cháng)流程企業(yè)廢鋼日耗數據則仍較去年同期低4.8萬(wàn)噸。另一方面，截止到3月底，電爐鋼產(chǎn)能利用率數據僅為40.31%,而去年同期則為61%。
對于未來(lái)供給，我們認為仍有繼續增長(cháng)空間。對于長(cháng)流程企業(yè)而言，北方采暖季限產(chǎn)結束，國內疫情基本穩定，疊加盈利狀況，前期檢修的部分高爐開(kāi)始復產(chǎn)，截止到4月24日，全國高爐產(chǎn)能利用率連續7周回升至76.92%；高爐周均檢修量較3月份回落6萬(wàn)噸。同時(shí)，由于廢鋼價(jià)格下跌，相較鐵水已經(jīng)具備性?xún)r(jià)比優(yōu)勢，在盈利尚可的情況下，鋼廠(chǎng)具備通過(guò)添加廢鋼來(lái)提升產(chǎn)量的動(dòng)力。對于短流程企業(yè)而言，隨著(zhù)廢鋼供應的恢復，價(jià)格的下跌，其盈利開(kāi)始出現明顯恢復，目前平電和谷電盈利分別為100元和290元/噸，僅峰電時(shí)段有小幅虧損。在此背景下，電爐企業(yè)開(kāi)工率快速恢復，截止到4月24日當周，全國53家電爐企業(yè)開(kāi)工率和產(chǎn)能利用率分別為59.9%和62.57%，較3月底回升18.3和22.26個(gè)百分點(diǎn)，而短流程螺紋鋼周度產(chǎn)量較3月底也上漲了48%。另外，從季節性角度來(lái)看，一般4-5月份為上半年國內粗鋼日均產(chǎn)量的高點(diǎn)，且當前無(wú)論是高爐還是電爐產(chǎn)能利用率與去年同期相比均有增長(cháng)空間，我們預計5-6月份，螺紋鋼周度產(chǎn)量回升至370-380萬(wàn)噸之間可能性較大。盡管4月中旬，唐山地區再度傳出高爐限產(chǎn)50%的消息，但在近期政策重點(diǎn)主要在保就業(yè)的背景下，預計環(huán)保限產(chǎn)對供給的影響作用有限。
3.需求：短期向好態(tài)勢繼續延續，中期持續性存疑
進(jìn)入4月份之后，隨著(zhù)各界復工復產(chǎn)的穩步推進(jìn)，下游主要用鋼行業(yè)逐步開(kāi)工，鋼材需求穩步啟動(dòng)。我們看到，建筑鋼材日均成交量在3月份回穩之后，4月份在上一個(gè)臺階，目前該數據基本維持在20-26萬(wàn)噸之間，最高度上沖至28.8萬(wàn)噸；螺紋鋼表觀(guān)消費量也一度上沖至474萬(wàn)噸，較去年同期上漲14%，且4月17日中央政治局會(huì )議強調要以更大的宏觀(guān)政策對沖疫情的影響，加之當前處于傳統需求旺季以及市場(chǎng)存在一定的趕工需求，短期螺紋鋼需求仍有保證。不過(guò)，我們也看到，近期螺紋鋼表觀(guān)需求數據與水泥、電廠(chǎng)日耗煤等數據出現一定背離，一方面，在螺紋鋼價(jià)格上漲的同時(shí)，4月份水泥價(jià)格表現相對平穩，僅月末出現小幅上調，且水泥磨機開(kāi)工率和出貨率等指標的回升幅度遠低于螺紋鋼表觀(guān)需求。另一方面，6大電廠(chǎng)日耗煤量在月初達到58.72萬(wàn)噸高位之后，震蕩回落，截止到4月27日為56.08萬(wàn)噸。這表明除了復工復產(chǎn)因素外，部分倉庫限制進(jìn)貨以及終端用戶(hù)提前囤貨也是造成螺紋鋼表觀(guān)需求快速回升的主要原因?？紤]到5月份之后，國內由南向北將陸續進(jìn)入雨季，加上海外疫情發(fā)酵導致的外需減弱將逐步顯現，中期來(lái)看，螺紋鋼需求能否繼續保持4月份的強度仍需觀(guān)察。
從鋼材主要下游行業(yè)來(lái)看，隨著(zhù)復工復產(chǎn)的穩步推進(jìn)，3月份之后鋼材主要下游行業(yè)均有所回穩，根據國家統計局數據，今年一季度國內固定資產(chǎn)投資同比下降16.1%，房地產(chǎn)投資同比下降7.7%，基建投資同步下降16.4%，制造業(yè)投資同比下降25.2%，降幅較1-2月份均有不同程度收窄。房地產(chǎn)方面，由于國內疫情逐步好轉，房企復工和購房需求均有所改善。3月份當月地產(chǎn)投資增速已經(jīng)轉正，新開(kāi)工、竣工面積增速較2月份降幅有明顯收窄；商品房銷(xiāo)售也有所好轉，3月份當月同比下降14.1%，降幅較2月收窄25.8個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到在政策、流動(dòng)性以及銷(xiāo)售回暖的帶動(dòng)下，房地產(chǎn)企業(yè)資金環(huán)境持續修復，故二季度整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)修復態(tài)勢仍將延續。但從全年來(lái)看，4.17中央政治局會(huì )議再度重申“房住不炒”，且近期有10個(gè)城市撤回了房地產(chǎn)松綁政策，央行深圳分行也在摸牌經(jīng)營(yíng)貸款違規流入房地產(chǎn)的情況，這顯示房地產(chǎn)調控政策大幅放松可能性不大，故維持全年地產(chǎn)投資負增長(cháng)的判斷。
基建投資是今年穩定經(jīng)濟增長(cháng)的重要抓手，年初以來(lái)政策支持力度不斷加大。3月份以來(lái)，基建投資也開(kāi)始回穩，根據國家統計局數據，3月份當月國內基建投資同比下降8%，降幅相較1-2月收窄18.9個(gè)百分點(diǎn)。4.17日中央政治局會(huì )議提出加強傳統基礎設施和新型基礎設施投資，國務(wù)院常務(wù)會(huì )議15天內兩度提及再提前下達一批地方政府專(zhuān)項債。根據財政部的數據，截止到4月15日，全國新增地方政府債劵1.56萬(wàn)億元，占提前下達額度的85%，那么二季度隨著(zhù)財政刺激政策的逐步落地，二季度基建投資增速轉正概率較大。不過(guò)，在減稅降費，土地出讓金收入下滑以及嚴控地方政府隱性債務(wù)的影響下，基建投資的反彈仍面臨一定的融資約束，預計全年增速可能會(huì )在8%-10%左右，綜合來(lái)看，不足以對沖地產(chǎn)投資下滑的影響。
制造業(yè)投資屬于順周期行為，在一季度GDP同比下降6.8%的情況下，制造業(yè)投資也受到不小沖擊，一季度同比下降25.2%，降幅較1-2月收窄6.3個(gè)百分點(diǎn)。對于未來(lái)1-2個(gè)月，我們認為制造業(yè)投資仍面臨不小壓力。一方面，內需依舊疲弱，一季度社會(huì )消費品零售總額的汽車(chē)和家電分項同比分別下降30.3%和29.9%，盡管部分地區已經(jīng)出臺了一些汽車(chē)、家電消費刺激政策，但實(shí)際見(jiàn)效尚需時(shí)日。同時(shí)，一季度國內工業(yè)企業(yè)利潤降幅仍有36.7%，降幅較1-2月僅收窄1.6個(gè)百分點(diǎn)。而通過(guò)歷史數據我們可以看到，工業(yè)企業(yè)利潤一般領(lǐng)先制造業(yè)投資8-12月左右。另一方面，海外疫情短期尚無(wú)明顯好轉跡象，這將拖累全球經(jīng)濟增長(cháng)，進(jìn)而使得外需大幅走弱，從而加大國內制造業(yè)投資的壓力。從圖表12中可以看出，美國制造業(yè)PMI一般領(lǐng)先中國出口約一個(gè)季度到半年左右，3月份美國制造業(yè)PMI跌至榮枯分界線(xiàn)以下，且在疫情影響下仍有進(jìn)一步走弱可能，因此未來(lái)中國出口下行壓力較大，而國內出口金額的6成左右則是和制造業(yè)相關(guān)的機電產(chǎn)品出口。另外，在疫情影響下，海外一些汽車(chē)、家電企業(yè)宣布停產(chǎn)，也會(huì )對鋼廠(chǎng)直接出口特別是板材出口形成沖擊，2020年一季度國內出口板材883萬(wàn)噸，同比下降13.3%，預計二季度板材出口將進(jìn)一步承壓。
4.庫存：庫存降幅拐點(diǎn)出現，二季度去庫壓力仍較大
通過(guò)上面分析我們可以看出，4月份之后，下游需求持續回升，帶動(dòng)螺紋鋼庫存加速下滑，截止到4月24日當周，螺紋鋼總庫存為1511.19萬(wàn)噸，較3月中旬高點(diǎn)累計下跌665.7萬(wàn)噸，目前庫存已經(jīng)連續6周下降，周均降幅110.95萬(wàn)噸。不過(guò)，目前螺紋鋼庫存仍較去年同期高出639.6萬(wàn)噸，且從歷史數據看，5月份開(kāi)始，庫存降幅將明顯回落，以2018、2019年為例5月份庫存降幅環(huán)比4月份分別減少42萬(wàn)噸和39萬(wàn)噸。事實(shí)上，受供給快速增加影響，到4月24日當周庫存環(huán)比降幅已經(jīng)收窄至89萬(wàn)噸，較前一周收窄42萬(wàn)噸，若我們按照5月份庫存周均降幅70萬(wàn)噸計算，則到6月底螺紋鋼庫存仍比去年同期高出95萬(wàn)噸，因此預計去庫存壓力將貫穿整個(gè)二季度。
另外，通過(guò)最新庫存數據我們看到，鋼廠(chǎng)庫存的降幅明顯放緩，而社會(huì )庫存降幅與之前基本相當，表明在前期需求好轉的情況下，終端補貨依舊相對積極，相比之下，貿易商對于補庫存的態(tài)度則相對謹慎?？紤]到5月份之后，建筑業(yè)由南向北將逐步進(jìn)入需求淡季，而在海外疫情的沖擊下制造業(yè)需求也將走弱；因此一旦后期出現下游需求放緩，去庫存速度顯著(zhù)放緩的情況，則庫存壓力可能會(huì )進(jìn)一步向上游傳導。
5.鐵礦石：供需情況有所改觀(guān)，價(jià)格延續寬幅震蕩
4月份礦石依然維持供應偏緊格局，港口庫存一直在1.15-1.17億噸的低位徘徊，高爐產(chǎn)能利用率連續7周回升，疏港量持續處于300萬(wàn)噸以上，加之鋼廠(chǎng)燒結礦庫存處于同期低位，使得礦石價(jià)格總體表現堅挺。不過(guò)，我們認為二季度礦石基本面將邊際走弱，從供應方面來(lái)說(shuō)，隨著(zhù)一季度天氣等擾動(dòng)因素的消失，外礦發(fā)貨將穩步回升，4月份澳洲、巴西礦石發(fā)貨量均值為2226萬(wàn)噸，環(huán)比3月份增加172萬(wàn)噸。且從歷史數據來(lái)看，二季度發(fā)貨量環(huán)比一季度均增加，增幅在1285-5880萬(wàn)噸不等；2019年在淡水河谷潰壩導致供應急劇縮減的情況下，二季度發(fā)貨量環(huán)比一季度也有1675萬(wàn)噸的增加。另外，海外疫情對主流礦影響相對有限，盡管淡水河谷一季度產(chǎn)量低于預期，且將全年產(chǎn)量目標下調2500-3000萬(wàn)噸，但其他三大礦山均維持年度產(chǎn)量目標不變，且一季度其產(chǎn)量數據均呈現同比增加態(tài)勢，在加上BHP和FMG又面臨財年最后一個(gè)季度沖量的影響，預計二季度四大礦山發(fā)運量環(huán)比將有明顯回升。結合各礦山年度指導目標以及19年二季度發(fā)運量占全年比重估算，預計二季度主流礦發(fā)貨量環(huán)比一季度增加3500-4700萬(wàn)噸。
從需求端來(lái)看，近期海外疫情對經(jīng)濟的影響仍在持續發(fā)酵，繼安賽樂(lè )米塔爾、新日鐵、JSW等多家鋼廠(chǎng)宣布減少產(chǎn)量后，4月下旬韓國浦項也將本年度預期粗鋼產(chǎn)量有3670萬(wàn)噸下調至3410萬(wàn)噸，并表示有10座海外工廠(chǎng)將停產(chǎn)至5月。且根據國際鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì )公布的數據，2020年一季度全球生鐵產(chǎn)量3.08億噸，同比下降0.5%，扣除中國后產(chǎn)量為1.09億噸，同比下降6.1%?？紤]到歐洲地區疫情有邊際好轉跡象，且德國、意大利計劃于5月開(kāi)始陸續復工，因此我們除中國外的其他地區二季度減產(chǎn)15%，三季度減產(chǎn)10%估算，則未來(lái)兩個(gè)季度將減少礦石需求約4600萬(wàn)噸，按50%發(fā)往中國計算，將增加約2300萬(wàn)噸左右的額外進(jìn)口。不過(guò)中國地區需求的增長(cháng)可能會(huì )對沖部分海外需求下滑所帶來(lái)的影響，但不足以改變供大于求的態(tài)勢，我們以中國二季度生鐵產(chǎn)量增長(cháng)2%，三季度增產(chǎn)1%估算，則鐵礦需求將增加1175萬(wàn)噸。另外，還需要注意的是，近期巴西的確新增確診病例呈現快速增長(cháng)趨勢，需關(guān)注后期疫情是否存在失控風(fēng)險，以及對鐵礦供應可能帶來(lái)的潛在影響。
6.價(jià)差分析
近期螺紋鋼、鐵礦主力合約與現貨貼水均再度出現擴大，同時(shí)，根據前文所述，目前螺紋鋼短期需求尚可，但市場(chǎng)對于中期的需求預期則相對悲觀(guān)；鐵礦石也存在基本面偏強，中遠期預計較差的現象，因此從預期差的角度，可考慮螺紋、鐵礦跨期正套。在結合歷史數據，建議在120-130附近介入螺紋10-1正套；價(jià)差在25附近介入礦石9-1正套。
海外疫情沖擊導致卷板需求減弱和出口回流，而螺紋鋼則處于逆周期調節受益品種；而進(jìn)入二季度之后，外需的沖擊將由之前的預期層面進(jìn)入實(shí)際層面，所以做空卷螺價(jià)差的中期邏輯依然存在，故建議當價(jià)差回升至-120左右時(shí)可嘗試逢高介入。
7.結論與投資建議
4月份國內鋼材市場(chǎng)呈現供需雙升格局，價(jià)格先揚后抑?？紤]到當前螺紋鋼長(cháng)短流程工藝均有不錯盈利，加之品種間盈利差異導致鐵水流向調整因素影響，預計5-6月份螺紋鋼產(chǎn)量將繼續增加，周度產(chǎn)量有望達到370-380萬(wàn)噸。需求方面，4月份建材需求整尚可，但5月持續性存疑。一是，地產(chǎn)投資目前為修復性反彈，政策層面仍強調房住不炒，中期下行壓力仍較大。二是，基建投資面臨融資約束，可能并不足以對沖地產(chǎn)投資的下滑。而海外疫情的沖擊則會(huì )從直接和間接出口兩個(gè)層面影響板材需求。而近期庫存降幅的放緩則從側面驗證了行業(yè)供需格局開(kāi)始邊際走弱?？偟膩?lái)說(shuō)，我們認為5月份鋼材市場(chǎng)或繼續延續弱勢，不過(guò)若后期一旦庫存降至合理水平，且歐美復工以及國內逆周期調節政策效果逐步顯現，則鋼材市場(chǎng)經(jīng)歷5月的調整后有望迎來(lái)反彈。后期需特別關(guān)注海外金融市場(chǎng)情緒是否出現好轉以及國內兩會(huì )是否有超預期刺激政策出臺。
鐵礦石方面，短期仍處于供應偏緊狀態(tài)，港口庫存低位徘徊，高爐產(chǎn)能利用率連續回升，日均疏港量維持高位。但中期基本面邊際走弱，結合各礦山年度指導目標以及19年二季度發(fā)運量占全年比重估算，預計二季度主流礦發(fā)貨量環(huán)比一季度增加3500-4700萬(wàn)噸。需求端則受到海外鋼廠(chǎng)減產(chǎn)擴大影響明顯走弱，預計未來(lái)2個(gè)季度將使中國額外增加2300萬(wàn)噸左右的進(jìn)口，但中國生鐵產(chǎn)量的增加可能對沖部分影響。維持二季度礦石價(jià)格可能下探70美元/噸的判斷，礦石09合約亦有進(jìn)一步下跌空間。
單邊策略:螺紋遠月10合約建議3350-3400左右逢高沽空，熱卷10合約建議3250-3300附近逢高沽空；鐵礦石09合約建議620附近逢高沽空
套利策略：價(jià)差120-130附近關(guān)注螺紋買(mǎi)10拋1跨期正套；做空卷螺價(jià)差中期邏輯仍在，建議-120以上逢高介入；價(jià)差25附近可考慮礦石買(mǎi)9拋1正套。（劉慧峰）
