11月中旬之后，受鋼廠(chǎng)利潤走擴、鐵礦石到港量下降以及鋼廠(chǎng)階段性補庫存的影響，國內鐵礦石期貨走出了一波反彈行情。截至11月18日，鐵礦石主力合約2001報收632元/噸，較中旬低點(diǎn)上漲6.87%。我們認為，2001合約基差基本修復完畢，且年底前鐵礦石面臨供給回升、需求下降的雙重壓力，后期價(jià)格繼續上漲空間有限；2005合約則對應外礦發(fā)貨淡季，鋼廠(chǎng)補庫存，且具有高貼水的特點(diǎn)，后期或有上漲可能。

　　外礦供應回升港口庫存壓力較大

　　近期，外礦發(fā)貨量及港口庫存下降支撐鐵礦石價(jià)格走強，但我們認為年底前鐵礦石供給回升將是大概率事件。一方面，根據最新公布的數據，2019年前三季度，四大礦山產(chǎn)量2.73億噸，同比下降5.8%，降幅較上半年收窄4.8個(gè)百分點(diǎn)。按照最低產(chǎn)量目標預計，四季度四大礦山產(chǎn)量要達到2.95億噸才能完成產(chǎn)量目標。另一方面，從季節性數據來(lái)看，四季度一般為外礦發(fā)貨旺季，而一季度則為全年發(fā)貨量的淡季，以近9年澳洲黑德蘭港口鐵礦石發(fā)貨為例，四季度相比三季度平均增幅在160萬(wàn)噸左右，而次年一季度較四季度的平均降幅在335萬(wàn)噸左右。

　　同時(shí)，我們看到，受到全球經(jīng)濟增速放緩的影響，目前除中國粗鋼產(chǎn)量回升外，其他地區粗鋼產(chǎn)量均呈現下降態(tài)勢。根據國際鋼協(xié)公布的數據，今年前三季度中國粗鋼產(chǎn)量同比增長(cháng)7.4%，而除中國外的其他地區產(chǎn)量同比下降0.9%，這將進(jìn)一步加劇后期中國地區鐵礦石供給的壓力。

　　限產(chǎn)政策尚不明朗鋼廠(chǎng)補庫謹慎

　　11月15日，北方地區采暖季限產(chǎn)已經(jīng)開(kāi)始，但目前北方地區多數鋼廠(chǎng)尚未收到政府的限產(chǎn)文件，考慮到政策執行尚不明朗，加之四季度為生鐵產(chǎn)量的季節性回落期，近期鋼廠(chǎng)對補庫存的態(tài)度依舊較為謹慎。根據我們的調研了解，目前北方多數鋼廠(chǎng)均不急于補庫存，這與當前鋼廠(chǎng)較低的原料庫存數據相吻合。截至11月15日，全國64家鋼廠(chǎng)進(jìn)口礦庫存1505.61萬(wàn)噸，連續第三期回落，主要鋼廠(chǎng)進(jìn)口礦庫存天數也從十一前的39天降至25天。

　　不過(guò)，從歷史情況來(lái)看，考慮冬季環(huán)保限產(chǎn)可能對港口運輸產(chǎn)生影響以及春節期間的生產(chǎn)需要，鋼廠(chǎng)一般在春節假期之間都會(huì )經(jīng)歷一輪補庫存。我們接觸的一些鋼廠(chǎng)普遍反映要在12月中旬之后才開(kāi)始補庫存，且有礦貿商預計，春節前補庫存將消耗港口庫存2000萬(wàn)噸左右，屆時(shí)將對鐵礦石價(jià)格形成提振，但我們認為這一邏輯可能更多地體現在2005合約上。

　　電爐鋼復產(chǎn)及進(jìn)口沖擊壓制需求

　　近期，螺紋鋼上漲使得電爐鋼利潤出現明顯修復，目前部分地區電爐鋼的利潤已經(jīng)恢復至200元/噸以上。利潤回升刺激電爐鋼企業(yè)生產(chǎn)積極性。在螺紋鋼需求逐漸走弱且貿易商冬儲意愿明顯不強的背景下，電爐鋼產(chǎn)量的回升，可能對后期鋼廠(chǎng)利潤形成壓制，進(jìn)而利空礦價(jià)。

　　進(jìn)口鋼坯資源的沖擊也在一定程度上減少了鐵礦石的需求。根據最新公布的數據，9月份國內鋼坯進(jìn)口量36.6萬(wàn)噸，較8月增加10.5萬(wàn)噸，為連續第三個(gè)月環(huán)比回升。除已經(jīng)進(jìn)口的量外，根據我們的了解，在途的鋼坯數量也比較大，預計在70萬(wàn)—100萬(wàn)噸，到港時(shí)間預計在11月下旬到明年1月初。進(jìn)口低成本鋼坯資源的增加，將對國內鋼坯市場(chǎng)形成沖擊，從而間接影響鐵礦石需求。

　　綜合來(lái)看，本輪鐵礦石價(jià)格上漲更多是由鋼材價(jià)格反彈帶動(dòng)的，考慮到2001合約貼水基本修復完畢，且面臨供給回升、需求回落以及電爐鋼復產(chǎn)和進(jìn)口鋼坯資源間接沖擊，繼續上漲空間有限，可待鋼價(jià)走弱后考慮逢高沽空。而2005合約對應外礦發(fā)貨淡季，鋼廠(chǎng)補庫存，且具有高貼水的特點(diǎn)，可待2001合約接近尾聲后，考慮逢低買(mǎi)入。套利方面，可嘗試買(mǎi)5空9正套。