鋼材供需的季節性主要體現在需求的季節性和庫存的季節性。

　　鋼材的下游需求主要是地產(chǎn)和基建，建筑業(yè)占比達到六成，其次是制造業(yè)，占比大概在二成。而建筑業(yè)受?chē)鴥冉涤旰透邷靥鞖庥绊?，施工情況呈現前低后高的“M”字型季節性特征，使得對鋼材的需求也有相應的季節性。春節后的3-4月和9-10月是鋼材需求的兩個(gè)季節性高點(diǎn)：春節前后，企業(yè)資金充足，新開(kāi)工項目較多，鋼材下游復工補庫，導致鋼材需求呈現年內第一個(gè)高峰。進(jìn)入5-8月，國內梅雨季節和高溫天氣，不利于建筑業(yè)露天施工，需求會(huì )環(huán)比回落；9-10月，高位天氣和降水都減少，進(jìn)入年內需求的第二個(gè)高峰。11-2月，北方陸續進(jìn)入寒凍天氣，疊加春節因素，建筑業(yè)施工放緩或者停工，需求進(jìn)入季節性淡季。其中9-10月除了天氣適宜外，還有年底趕工的因素，所以被稱(chēng)之為需求的“金九銀十”。

　　庫存是供給和需求的結果，鋼材的產(chǎn)量除了春節前后，其他月份表現相對穩定。所以庫存跟隨需求呈現季節性波動(dòng)，庫存在春節期間達到年內最高峰，隨著(zhù)節后復工，庫存持續下降，在7-8月份或有微幅上升，直至11月中下旬進(jìn)入季節性累庫趨勢，在春節期間達到最高峰。

　?。ǘ╀摬摹敖鹁陪y十”價(jià)格走勢梳理

　　一般來(lái)說(shuō)，牛市和熊市，市場(chǎng)預期不一樣，市場(chǎng)行為也不一樣，所以以下對螺紋鋼歷史旺季價(jià)格梳理，分為牛市和熊市兩種背景。

　　1.熊市背景下“金九銀十”鋼價(jià)表現（2011年-2015年）

　　從2011年開(kāi)始，螺紋鋼開(kāi)啟了連續5年下跌的熊市行情。對五年鋼價(jià)7-10月價(jià)格環(huán)比梳理發(fā)現，熊市中“金九銀十”旺季價(jià)格上漲并不明顯：只有2012年9-10月出現了明顯的環(huán)比上漲行情；2014年9-10月現貨價(jià)格雖有微幅上漲，但期貨并未跟漲。

　　2012年10月底鋼價(jià)比8月底上漲9%的主要原因在于基建投資上行帶動(dòng)需求好轉。2012年是基建寬松的一年，政策端體現為政府繼續加大對基建項目財政性資金支持，包括貸款、減稅等，同時(shí)延續了2011年以來(lái)的積極財政政策。貨幣政策上體現為2012年2月24日和5月18日兩次下調存準金率各0.5個(gè)百分點(diǎn)，6月8日更是下調了存貸款基準利率。同時(shí)，國家高層在2012年4月明確表態(tài)要“保持適度的投資規模，盡快啟動(dòng)一批事關(guān)全局、帶動(dòng)作用強的重大項目”，國家發(fā)改委加快重大項目審批，9月集中審批億萬(wàn)基建項目。最終，2012年全年廣義基建投資實(shí)現了13.70%的同比增速，并在2013年和2014年再度推升至21.21%、20.29%?；ㄍ顿Y增速同比增幅明顯，社融和人民幣貸款規模配合同比回升，導致下游需求出現實(shí)質(zhì)性好轉，螺紋鋼庫存從同比增長(cháng)轉為同比下降，驅動(dòng)鋼價(jià)在9-10月漲幅明顯。

　　由此可見(jiàn)，在熊市背景下2012年9-10月份出現大級別上漲行情的主要驅動(dòng)在于宏觀(guān)政策的刺激，擴大了旺季需求回暖的力度，并不是年內季節性需求好轉的簡(jiǎn)單體現。

　　2.牛市背景下“金九銀十”鋼價(jià)表現（2009年-2010年，2016年-2018年）

　　通過(guò)梳理2009-2010年和2016-2018年7-10月鋼價(jià)走勢，我們也發(fā)現了牛市中”金九銀十”上漲相應并不明顯。除了2010年和2018年，其他牛市年份螺紋鋼現貨9-10月旺季中并未有明顯的上漲，而呈現出7-8月價(jià)格重心上移，9-10月價(jià)格高位維穩的特點(diǎn)；對比期貨走勢，期貨比現貨更弱，大多數年份的9月呈現環(huán)比回落的走勢。

　　牛市中，旺季上漲的年份有2010年和2018年，因2010年缺乏相關(guān)數據，本文重點(diǎn)分析2018年旺季上漲原因，2018年10月底現貨價(jià)格比8月上漲6%，10月合約上漲8%，1月合約上漲1%，遠月漲幅較少，導致跨期價(jià)差擴大到700元歷史高位。出現這種現象主要是地產(chǎn)需求超預期上漲，雖然下半年地產(chǎn)投資增速和銷(xiāo)售增速下滑，但地產(chǎn)趕工加速回款，導致新開(kāi)工和施工面積增速持續上升，螺紋鋼庫存從年初同比最高上漲40%，增速轉為同比最低下跌23%。但近月漲幅明顯的同時(shí)，遠月未跟漲，主要是受到地產(chǎn)投資增速下滑，遠期需求看弱的抑制。

　?。ㄈ敖鹁陪y十”旺季效應不明顯原因分析

　　對螺紋鋼過(guò)去十年的行情梳理發(fā)現，不管是熊市還是牛市，“金九銀十”旺季價(jià)格并不一定上漲，上漲的概率只有三成。在熊市中，由于需求季節性好轉難以扭轉價(jià)格大勢，旺季價(jià)格不上漲，這不難理解；但在鋼價(jià)牛市中，旺季上漲效應依然不明顯，究其原因，我們認為有以下幾個(gè)方面：

　　首先，2016-2018年的鋼價(jià)牛市并不是長(cháng)周期需求擴張的結果，而是在供給側改革的政策推動(dòng)和逆周期調節下短周期需求上升雙重引擎導致的。因為一方面近強遠弱的跨期結構沒(méi)有改變，遠月需求更悲觀(guān)；另一方面是現貨強于現貨的基差結構沒(méi)有改變，期貨大部分時(shí)間處于貼水狀態(tài)。

　　其次從庫存的角度看，庫存同比處于增長(cháng)趨勢，從2016年以來(lái)，螺紋鋼處在累庫周期，只有2018年的旺季庫存出現了同比下降；從環(huán)比看，2016-2018年期間，庫存在7-9月處在上升或平穩狀態(tài)，從國慶后才會(huì )出現降庫。9月庫存環(huán)比上升，不利于現貨價(jià)格上漲。這也解釋了為什么10月價(jià)格環(huán)比上漲的年份比9月多。

　　最后，只有旺季現實(shí)比預期更好才會(huì )驅動(dòng)價(jià)格上漲?？偨Y2012年和2018年旺季價(jià)格漲幅明顯，都有庫存從同比上漲向同比下跌的轉變，說(shuō)明需求出現了明顯的上漲。而一般年份，市場(chǎng)基于旺季預期會(huì )主動(dòng)補庫，導致現貨堅挺或者偏強走勢，但進(jìn)入旺季，如果需求沒(méi)有超預期表現，價(jià)格反而會(huì )因此承壓。

　　2019年“金九銀十”行情展望

　?。ㄒ唬?019年8月行情回顧

　　2018年8月份，在宏觀(guān)和產(chǎn)業(yè)雙重壓制下，鋼價(jià)高位下跌，現貨月度下跌8%，盤(pán)面月度下跌15%?；钭邚?，盤(pán)面貼水現貨幅度擴大。

　　宏觀(guān)上主要受到地產(chǎn)數據走差，和近期頻繁的地產(chǎn)調控政策影響，4月份政治局會(huì )議強調房子是用來(lái)住的不是用來(lái)炒的定調，配合多次窗口指導對地產(chǎn)融資管控。二季度地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資數據環(huán)比1季度走差；7月30日年中政治局會(huì )議再次強調房地產(chǎn)不會(huì )作為短期刺激經(jīng)濟的手段，盤(pán)面應聲下跌。8月下旬基準利率掛鉤LPR，央行強調房貸利率不下浮以及銀行地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸收緊等一系列消息，都強化地產(chǎn)調控再次收緊的預期。

　　供需面，高產(chǎn)量和高庫存是今年上半年兩大常態(tài)，1-7月生鐵和鋼材產(chǎn)量同比分別上漲6.7%和11.2%，生鐵同比增速比年初的9.8%下跌了3個(gè)百分點(diǎn)，但鋼材產(chǎn)量增速比年初上升了0.5個(gè)百分點(diǎn)。生鐵產(chǎn)量下行和鋼材產(chǎn)量上行的原因是短流程和長(cháng)流程的廢鋼消耗量上升產(chǎn)生的。上半年唐山和武安地區高爐限產(chǎn)以及鐵礦石價(jià)格暴漲，一定程度上抑制了鐵礦消耗，導致鐵水產(chǎn)量增速下滑。而短流程開(kāi)工率年后迅速回升，導致粗鋼和成材，特別是螺紋產(chǎn)量同比增幅明顯。螺紋鋼上半年產(chǎn)量最高同比增長(cháng)25%，截止8月29日，螺紋鋼產(chǎn)量同比增長(cháng)8.6%，熱軋同比增長(cháng)4.5%。熱軋產(chǎn)量壓力小于螺紋。螺紋因為產(chǎn)量增幅明顯，庫存壓力是2013年降庫周期以來(lái)最大的一年，庫存最高同比增長(cháng)50%，雖然8月中旬以來(lái)，庫存環(huán)比下降，截止8月29日，螺紋總庫存878.9萬(wàn)噸，同比上漲43%，庫存絕對量依然在高位，庫存壓力明顯。

　　雖然上半年產(chǎn)量和庫存持續走高，但鋼價(jià)并未下跌。一方面是1季度地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資數據量?jì)r(jià)齊升，新開(kāi)工繼續上行，市場(chǎng)延續去年底寬貨幣對地產(chǎn)利好預期，認為地產(chǎn)可能迎來(lái)新一輪回暖周期。另一方面是年初以來(lái)，鐵礦因巴西礦難持續發(fā)酵，價(jià)格不斷攀新高，成本上升支撐鋼價(jià)走強。

　?。ǘ?019年“金九銀十”行情展望

　　1.產(chǎn)量受環(huán)保壓力抑制將逐漸消退，供給端繼續承壓

　　9月份唐山限產(chǎn)力度基本與8月持平，8月月均鐵水產(chǎn)量227萬(wàn)噸，環(huán)比上升10%，同比上升23.7%。當前噸鋼利潤反彈，預計9-10月月均鐵水維持在226-230萬(wàn)噸高位。同時(shí)，前期因虧損而停產(chǎn)的部分電爐，目前已經(jīng)開(kāi)始回升，隨著(zhù)廢鋼價(jià)格的下降，預計螺紋產(chǎn)量將低位回升。此外，鋼廠(chǎng)經(jīng)過(guò)兩年的環(huán)保設備改進(jìn)，大部分鋼廠(chǎng)的排放已經(jīng)改善，采暖季環(huán)保限產(chǎn)對產(chǎn)量的影響也將消退，下半年鋼材供給端將繼續承壓。

　　2.庫存在旺季將環(huán)比下降，但絕對量依然在高位

　　回顧螺紋鋼期貨上市以來(lái)的庫存變動(dòng)，不難發(fā)現，現在是處于2016年以來(lái)的增庫周期（2009-2013增庫周期、2014-2016年降庫周期），一般增庫周期先是在看漲預期下的主動(dòng)性累庫，后期是被動(dòng)累庫，今年已經(jīng)進(jìn)入被動(dòng)累庫階段，螺紋鋼庫存最大同比增幅達到50%，當前同比上漲43%。雖然旺季需求好轉促使庫存連續三周下降，但近期噸鋼利潤因鐵礦下跌有所修復，電爐開(kāi)工上行，預計庫存壓力環(huán)比將有所緩解，但無(wú)法重演2012年和2018年從同比上漲向同比下跌的轉變。

　　3.地產(chǎn)調控收緊，下游需求拐點(diǎn)將至

　　繼4月份中央政治局會(huì )議定調房子是用來(lái)住的不是用來(lái)炒的，到7月30日的政治局會(huì )議再次強調地產(chǎn)不作為短期刺激經(jīng)濟的手段，基本確認了四月份以來(lái)地產(chǎn)調控收緊的政策意圖。7月份的地產(chǎn)新開(kāi)工和投資數據持續三個(gè)月走弱，只剩施工面積增速依然堅挺；同時(shí)，竣工面積增速下滑，說(shuō)明在地產(chǎn)融資再度收緊背景下，地產(chǎn)施工周期延長(cháng)，短期地產(chǎn)耗鋼需求維穩；購地方面，地產(chǎn)今年拿地下滑30%，地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入緊縮周期；融資方面，4月以來(lái)地產(chǎn)融資收緊，地產(chǎn)投資增速下滑的周期逐步開(kāi)始，這將導致后期施工面積增速見(jiàn)頂下滑，地產(chǎn)行業(yè)的耗鋼量出現拐點(diǎn)。

　　鋼材下游除了地產(chǎn)，還有基建和制造業(yè)。今年年初基建發(fā)力明顯，但二季度增速維持在2.9%的水平（年內最高增速是4月2.97%），受地方政府融資渠道受限影響，預計下半年難有大幅提速。而制造業(yè)增速還在底部震蕩，亦難有起色。

　　4.旺季供需環(huán)比改善，將更多影響跨期價(jià)差走擴，單邊上漲行情不可期

　　8月螺紋鋼盤(pán)面高位下跌14%，主力貼水10%，進(jìn)入“金九銀十”季節性旺季，表觀(guān)需求環(huán)比好轉，庫存持續四周下降，價(jià)格低位企穩反彈，但考慮到目前庫存同比上漲37%，結合前文對產(chǎn)量和需求的分析，預計庫存難以重演2018年旺季降幅，將限制單邊上漲空間，所以我們中長(cháng)期維持鋼價(jià)下跌趨勢判斷。

　　同時(shí)我們認為需求的季節性好轉將更多的體現在現貨和近月盤(pán)面走強。1月主力合約受到地產(chǎn)調控收緊，遠期需求走弱預期抑制，將弱于近月，可關(guān)注10-1價(jià)差正套交易策略。